综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理综合打分，2022年Q3建议关注“复工复产从生产向内需渗透”的行业：医药生物、医美化妆品、旅游商贸、农林牧渔、地产链条、国防军工、机器人自动化设备、互联网平台科技等行业。

2022年Q2复盘：A股政策底和估值底已出，市场指数均回升至疫情前（3月）。

1）2022年2季度A股经历了“疫情压制经济——经济压力大，倒逼政策出台——极度宽松流动性推升成长情绪”，并呈现出深“V”行情。截至6月24日上证指数、沪深300、创业板指和科创50较3月底反而上涨了2%、4%、6%、1%， 意味着市场从估值情绪上已经将“Q2经济受疫情影响”的担心全面消除了。而2季度海外市场普跌，纳斯达克指数跌幅超过15%。

2）但分母端指标（中、美10年期国债收益率、人民币汇率等）相比3月底并没有改善。

3）分子端油价与Q1持平，成本压力仍在，同时疫情导致市场预期A股（非金融石油石化）Q2净利润增速下滑10%以上。

4）行业主题：4月27日以来充裕的流动性体现在市场主题的快速轮动，每一次轮动在3-10天之间（老基建、人力资源、军工、数字哨兵、半导体、光伏新能源、机器人、煤炭、航运港口、养猪、券商、酒店餐饮、家电家居等）；

• 4月27日-5月9日军工：财经委会议、政治局会议改善风险偏好，一季报业绩占优

• 5月9日地产老基建链：县域城镇化政策；（5月15日：商贷下调20bp）

• 5月13日-19日科创50：科创板一季报业绩高增长，科创板做市制度实施

• 5月17日-19日光伏：欧盟公布Repower EU计划，其中可再生能源占比目标从40%提高到45%；新能源装机量数据披露，光伏风电装机同比高增——光伏设备上涨，天合光能、隆基绿能、晶澳科技、中环股份等走强。

• 5月17日-19日汽车：“汽车下乡”预期发酵

• 5月20日-5月27日煤炭石油石化：科创50休整，油价结束震荡从110美元/桶逐步上行至120美元/桶

• 5月23-25日汽车：国常会提汽车减征购置税，优惠力度超市场预期

• 5月25日疫后受益行业：全国稳经济电视电话会议召开，上海解封预期发酵——建筑、交运、商贸零售、社服、医美上涨

• 5月26日军工：中航电子发布筹划重大资产重组公告拟吸收合并中航机电并停牌，国企改革主题升温

• 5月31日-6月6日科创50：对创业板2012 VS 科创板2022讨论升温，指数处于估值低位——科创50上涨，科创板制造、医药、计算机等多行业的个股大涨（微芯生物上涨12.6%、心脉医疗上涨17.9%, 天智航-U上涨20.7%，卓易信息上涨49.7%，凌志软件上涨17.9%, 震有科技上涨20% ）

• 5月30日-6月6日新能源： 国家发改委、国家能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》，发改委等部门发布《“十四五”可再生能源发展规划》。国家电网对外发布八项措施助力稳定经济大盘，全力加大电网投入，发挥投资拉动作用

• 6月1日-13日汽车：各地密集出台促汽车消费政策；比亚迪宣布回购；乘联会公布5月汽车销量，比亚迪同比增长256.6%，期间比亚迪市值破万亿

• 6月6日-16日券商：光大证券新任董事长上任， 光大证券五天四板

• 6月16日-24日新能源：光伏装机5月累计增速同比+139%，风电装机5月累计增速同比+39%，新能源车出口扭转下降趋势，大幅反弹

• 6月7日-13日煤炭石油石化：油价再次冲高突破120美元/桶——煤炭、石油石化上涨（而后大宗价格跳水，海外经济走弱预期增强，煤炭、石化走弱）

• 6月15日-21日家电家居：地产下半年改善预期逐渐明确

• 6月21日汽车：理想L9发布，被评为契合国内需求

• 6月21日-23日机器人：特斯拉AI机器人有望面世——机械设备上涨，主要是工控设备、机器人概念：巨轮智能、新时达、亚威股份、中大力德等涨停，拓斯达、华昌达、绿的谐波走强

整体而言Q2同样支持政策频出的汽车、地产和数字经济，股价表现却完全相反。汽车相比3月底上涨了27%，而房地产和计算机却下跌12%和9%，这主要是因为汽车有超预期的高频数据做支撑。

5）Q2复盘对后续市场的思考：

一是本轮反弹的核心在于低利率，后续影响利率变化的要素如何演绎？

二是业绩窗口期来临，市场关注焦点是否将从分母端情绪修复回归分子端的业绩验证？

三是流动性尚可阶段，行业如何轮动？

市场交易特征：将4月27日以来科创50反弹与2019年2-3月创业板反弹行情复盘类比，本轮科创50估值

和反弹幅度匹配相当，已经进入了高波动的鱼尾巴行情阶段，后续成交量和资金流动性的跟踪很重要。

1）2019年2月1日——2019年3月12日（22个交易日），创业板指估值PE起点28倍左右，开启快速

反弹（反弹44%），3月12日放量后，高位盘整至4月8日；随后由于贸易摩擦预期再起和资金利率边

际上行，自4月9日-6月6日高位持续下跌20%。

2）2022年4月28日—2022年6月6日（25个交易日），科创50估值PE起点35倍左右，迄今为止最

高反弹32%；另外6月6日成交金额占全市场的比例创新高。

3）2019年初的创业板和当前的科创板所面临的宏观产业背景也有一定差异：一是2019年海外结束

加息周期，当下是海外加息进行中；二是2019年创业板基本面全面出清且有新兴产业链（半导体和

新能源）加持，当下科创板能否有新产业的加持尚在观察中。

4）2010年以来3季度军工电子跑赢上证的概率超过90%。

资金端：7月科创板解禁高峰 VS 公募封闭型产品年内打开申购赎回高峰

1）7月科创板解禁规模超过2600亿元，今年年内月度最高（月均1000亿元以下，次高是在2月份的

2000亿元），其中电子、机械设备和电力设备是解禁的主要行业。

2）7月公募封闭式基金将有510亿元打开申购赎回，今年年内月度最高（月均168亿元，次高是在4

月的255亿元），行业也主要是集中在电子、食品饮料、电力设备等行业。

展望2022Q3：Q3逐渐进入中报验证的时间窗口，市场关注焦点将从分母端情绪修复回归分子端业绩验证：

基本面判断：考虑到疫情干扰、当前的信贷结构、库存、海外需求等几大要素，预计本轮A股企业盈利增速

将有双底（Q2和Q4），但最低点是在Q2。

1）基于基本面和市场底经验（历史上几乎都是同个季度见底） ，我们认为即使Q4 A股盈利增速再度下行，

市场指数也难以跌破前期年内低点。但考虑到Q4企业盈利二次触底，同时叠加中国政治周期的明确，以及

海外通胀压力环比缓解，我们更倾向于认为4月底以来是反弹行情，而Q4年报业绩确认双底后再谈是否反转。

2）基于“外衰退内恢复”的宏观前提假设，双创板块随着行业构成的变迁（从由内需主导的传媒、计算机

和环保变化至新能源和电子），导致了海外收入占比逐年攀升，2020年之后创业板指的海外收入占比甚至

超过沪深300。因此如果海外经济需求下降，这对双创板块的业绩影响更大，后续市场风格的判断上倾向于

认为以内需占比更高的价值板块更占优。

利率尚未大幅提升的阶段，资金会去积极轮动，寻找基本面高频数据或是政策有积极变化的行业：

1）复工复产从生产端向消费端渗透，带来的景气度边际改善：消费场景恢复叠加低渗透率、高增长的化妆

品医美、受疫情影响延迟需求有集中释放的医药生物、库存周期反转和粮食安全性提升的农林牧渔、6月以

来一二线地产成交数据率先改善叠加产业链基本面数据几乎趴在底部的地产产业链；Q2同样支持政策频出

的汽车和地产，股价表现却完全相反，因此反弹至此的汽车行情后续（龙头公司股价甚至已创新高）同样也

需要不断超预期的销量来挺过考验。

以5月当月产量绝对值与同比增速进行筛选：多数行业5月生产端有明显改善，产量绝对值环比4月有所上行：

• 其中5月同比增速为正，且快于4月同比增速的行业有：程控交换机、发电设备、工业机器人、农用氮磷钾化肥、光伏电池、新能源汽车、十种有色金属、原煤、焦炭、柴油、乙烯、彩电、氧化铝、民用钢质船舶、SUV、平板玻璃等。

• 5月同比增速仍为负，但较4月增速改善的行业有：铝材、钢材、铜材、粗钢、水泥、塑料制品、化纤、发动机、交流电动机、饲料加工机械、电子计算机整机、微型电子计算机、集成电路、软饮料、汽车、家用洗衣机、家用电冰箱、冷柜等。

• 5月产量绝对值环比4月下行，且增速走弱的行业：

• 移动通信手持机、移动通信基站设备、风电、天然气、液化天然气、煤油、布、大气污染防治设备、金属冶炼设备等。

• 5月产量绝对值环比4月下行，但增速改善的行业：硫酸、拖拉机、成品糖、空调等。

• 5月产量绝对值环比4月改善，但增速走弱的行业：智能手机、天然原油、太阳能、动车组、电工仪器仪表等。

2）中游制造重点关注国防军工和自动化机器人设备：军工在于未来3-5年的高景气度和高确定性，以及今年多项国改任务有望加速推进；机器人在于过去同步指标之日本机器人订单增速从去年Q4开始持续拐头向上，映射出全球自动化设备景气的回升，且“十四五”规划对制造业数字化转型创造了更多需求空间。

3）互联网平台经济政策底出现，下半年改善的确定性较强。