建材行业三个超级好的赛道龙头，分别是东方雨虹、三棵树和坚朗五金。其他公司不是有任何不好，这里仅仅讲的是建材行业的子赛道。

三棵树分析

1.涂料行业规模&竞争格局

涂料根据使用领域不同，可分为建筑涂料、工业涂料、特种涂料等。其中建筑涂料是重要的涂料种类之一，2018 年建筑涂料产量占整体涂料产量约37%。由于建筑涂料相比整体涂料通常具备更高的产品均价，因此从产值角度看，建筑涂料的占比会更高。按整体涂料 4000亿元的规模测算，国内建筑涂料年产值接近2000亿元。

由于国内涂料行业市场容量较大，过去几年房地产行业的快速扩张带动整个产业粗放式增长，使行业目前竞争格局较为分散。但在行业景气度下行的催化下，行业整体呈现集中度缓慢提升的趋势。2014-2018 年，国内行业 CR4从9.8%增长至12.8%，CR10从14.3%增长至20.1%。目前全球前四大涂料企业分别为 PPG、宣伟、阿克苏诺贝尔和立邦。全球CR4从2015年 21.47%提升至2018年25.85%，CR10从32.47%提升至38.96%，对比全球的涂料行业，中国涂料行业集中度仍有较大提升空间。

有全国保供能力的只有立邦、三棵树、亚士创能等少数企业。近年来，在集采市场，立邦多以求稳为主，市占率出现小幅下滑，三棵树等第二梯队企业有望持续发力，实现弯道超车。

2.三棵树简介

公司于2003年成立，位于福建莆田，2016年上市。三棵树股权结构简单、稳定，公司第一大股东、实际控制人是公司的创始人、董事长洪杰先生。截至2020年二季度，洪杰先生持有公司股份 65.97%（其中20.84%已质押），掌握对公司的绝对控制权。

截至2020年二季度，共有153家机构持有公司股票，机构持股比例21.72%。

3.公司基本数据

过去5年公司收入CAGR 36.5%，归母净利润 CAGR 31.56%，2019年是历史上增长最快的一年，市场预测2020年将会维持高增长。公司毛利率维持在40%左右，净利率、ROE逐年提升。

4.公司业务&渠道

按照产品分类：

公司收入构成中，工程墙面漆为占比最大，也是收入增长的主要驱动力，20年H1同比+13.3%，其中Q1同比-30%、Q2同比+34.5%。

家装墙面漆受疫情影响较大，20H1同比负增长。

木器漆受到环保政策影响较大，已经不是重点发展业务。

装饰施工增长较快，主要原因是包工包料的占比提升。

2019年二季度开始开始并表防水业务，20年H1高速增长。

按照渠道分类（9月份最新交流）：

涂料零售：上半年零售收入负增长，主要是疫情影响，一是小孩在家学习，二是小区管理严格。7-8月份零售收入增长20+%，预计9月份收入增长会更快。

涂料工程：7-8月份收入增长50%左右，9月份订单增长有70%，收入确认还不清楚。

涂料工程业务中的产品结构：外墙收入占比80%，内墙收入占比20%，同比去年提升几个点。

涂料工程业务中的渠道结构：30+%是地产商/集采渠道，60+%是工程经销商渠道。7-8月份渠道经销收入增长比地产直销收入增长略快，但上半年地产直销收入增长略快。

关于涂料地产商渠道：在地产商领域的市占率约5%，今年新增客户主要是万科（去年几百万，今年过亿）、融创（今年过亿）、华夏幸福、中南地产、蓝光地产等，前十客户只有碧桂园没做；老客户主要是份额提升，恒大去年3.5亿元，今年预计增加到5亿元，雅居乐今年能到50%的份额。预计今年下半年收入规模会超过立邦，成为工程市场第一。

防水业务：分为自设的三棵树防水和收购的大禹防水。自设的三棵树防水上半年亏损8000万元，大禹防水有盈利，加起来防水业务没有盈利。最近三棵树防水连续签了8家地产商的集采协议，预计年底能够做到不亏钱。防水板块还没系统性整合，因为大禹防水还处于业绩对赌期（承诺2020年净利润不低于4800万）。 按产能规划来看，大禹产能对应产值约15亿元，三棵树防水约35亿元，合计收入规模可以做到50亿元。

5.公司投资逻辑

工程业务

通过“人海战术”抢夺市场：由于工程漆具有较强的定制化属性，需要经历确定技术方案、打样等前置工序，较为考验涂企的生产管理能力。公司工程端有300人技术人员、700位服务人员、2000位销售人员，可以满足全国众多的非标准化订单。

公司是少数具备全国产能的公司：大型地产商的集中采购也对涂料企业在全国范围内的保供能力提出较高要求，因此产能布局广的企业在集采中优势更明显。三棵树通过华东、华北、华南、西南四大市场异地布局，9个生产基地，同时配套辅料OEM工厂的产能，是行业内少数可以实现全国产能布局的涂企之一，可在短时间内响应客户需求，保证交付能力。

旧改成为新的发力点：公司从前年开始布局旧改市场，去年发布“城市焕新”品牌，去年收入0.7亿元，今年6-8月份收入含税3.7亿元，预计全年做到10亿元。旧改项目主要在上海、天津、北京等，竞争对手主要是当地的小品牌，一个单体项目交给一个供品牌商，也有一个大片区分标段交给几个品牌商。旧改项目的现金流和毛利率比房地产项目好很多。

零售业务

“农村包围城市”的策略：3线（地级市）收入占比50+%，1-2线收入占比20-30%（100个城市收入6亿元，去年福州6000万元、郑州、厦门、宁波等），4-5线（县城）收入占比20+%，最近几年1-2线收入占比在提升。在3-4线城市，新房占比约60%。另外还有“美丽乡村”业务没有统计到零售市场，去年收入规模1亿元，今年预计收入增长60-70%。

持续投入：公司对零售市场的投入很高，在零售市场的排名从第五提升到第三。其中立邦80多亿，多乐士40多亿，三棵树20多亿。

主打“环保、健康概念”建立竞争优势：公司标准比国标美标欧标都要严格，是国内唯一通过德国蓝天使认证的品牌，零售产品的原材料采购如下：1）乳液采购自巴斯夫和陶氏；2）纤维素醚采购自德国zanqing；3）杀菌剂采购自德国拜尔；4）零售产品的钛白粉是进口的，工程产品的钛白粉主要是国产的，钛白粉主要使用的是硫酸法。立邦70%产品都使用国内乳液，气味消散和有害物质会比公司差。

发力家装渠道：公司零售经销商中，50%还是夫妻店，获客能力比较弱。公司成立了零售战略部，总部专门和家装公司、物业公司合作，让零售经销商去供货。目前公司已与国内前三大家装公司圣都进行了战略合作。

股权激励

上市以来，公司于2017年10月推出股权激励计划 （限制性股票），激励人数237人，行权条件为2017-2019年业绩复合增速不低于 30%（以2016年业绩为基数）；2018年10月至今，已推出四期员工持股计划。最新一期员工持股计划覆盖不超过3000人，锁定期一年，公司董事长洪杰兜底收益率超过10%。

6.需要关注的点

现金流

三棵树的利润质量明显高于同行业的亚士创能，也高于涂料龙头东方雨虹，但是自从2019年公司进入防水行业，现金流有恶化的迹象。
中报显示其他应收款增加了1.8亿，主要是履约保证金，其中60-70%都是防水业务产生，融创占比比较大。履约保证金可以理解为公司变相给房企贷款，是垫资行为的一种。另外融创也是高杠杆房企，融创的财务指标与恒大一样差。
负债率
公司处于产能、防水新业务的扩张期，20H1负债率已经提升到70.72%，与同行业对比处于非常高的水平。目前公司4亿的定增已经获得证监会批准，资金到位后资产负债率有望降至65%以下。
原材料波动
公司和原油直接挂钩的成本占比3%，乳液成本占比30%，钛白粉成本占比15%，乳液和钛白粉的价格锁定到10月份，近期乳液价格在下跌、钛白粉价格在上涨，综合影响下工程产品价格有所下降，3季度毛利率也会下降。
净利率
在毛利率高达40%的情况下，公司2019年只有7.1%的净利率，并不算高。三棵树的销售人员增速与收入增速基本一致，依靠“人海战术”实现了业务快速增长，但激增的工资薪酬同时也拉低了净利率。公司2019年人均创收143万，与东方雨虹225万有较大差距。
根据公司最新交流，2020年上半年员工人数已达到7000人，预计未来几年还会以20%的速度增长。在原材料价格不发生大变动的情况下，公司未来净利率提升的关键就在于，销售团队能否产生规模效应，在保证收入增长的同时，减缓团队的扩张速度。
7.估值
根据最新交流，公司规划2020年收入80亿元+，2021年收入120亿元+，同时净利率会出现提升。
按照2021年120亿收入，7.5%净利率（19年7.1%、20H1 7.6%），9.6亿净利润，考虑到公司的防水业务现金流较差，应当给予估值折价，公司合理PE为30-35倍，对应合理市值为270-315亿，对应股价104-120。