宇环数控002903:国产工业母机佼佼者，苹果大年业绩爆发，汽车/碳化硅/机器人/能源电力多点开花

当今全球竞争下，精密加工已成为衡量国家综合实力的重要标志之一。数控机床作为高科技装备的核心部分，更是一个国家工业化水平的象征。我国因工业化起步晚曾多次遭遇技术歧视， 2009年3月，日本警视厅以触犯法律为由逮捕了位于广岛县福山市一家大型机械制造商的4名管理人员，罪名是为逃避检查曾在有关出口文件上填写了伪造的精度数据，向中国出口16台自动换刀数控机床；2015年4月，美国、瑞士以中国用于歼20生产并对国家安全构成威胁为由，禁止向中国出口高精密机床；2015年5月国务院印发《中国制造2025》国家行动纲领，首次提出重视高端数控机床自主可控；2021年8月国务院首次在文件中把“工业母机”写在“高端芯片”之前。一系列的挫折与打击，为我国工业母机行业发展带来重大机遇。然而目前中国制造业大而不强，高端设备以进口为主，实现自主可控任重道远。

宇环数控是国内少数中高端精密数控机床制造商，始终定位于进口替代的先锋军，对标德国马勒、日本不二越。主要产品为数控研磨抛光机（21y营收占比70%）、数控磨床（21y营收占比22%）及相关配件，广泛应用于消费电子、汽车、新材料、仪器仪表、粉末冶金等行业，重点客户涵盖苹果、比亚迪、捷普、蓝思、绿的谐波等。我们看好以苹果、比亚迪为首的消费电子创新为公司带来持续增长机会，以及机器人、SiC带来的潜在增长空间，将为公司产品迭代升级、技术的突破跨越产生积极作用。现将公司主要条线业绩及估值剖析如下：

一、消费电子：
公司的主力条线，常年为苹果供应零部件，21y贡献83%营收。2013年iPhone 4发布起与苹果合作，2015年为iPhone 7 生产提供3D数控磨床抛光机，2020年提供五轴数控多工位抛光机为iPhone 11/12加工中框。因21y苹果销售大幅优于安卓阵营，公司消费电子条线创下3.7亿元营收纪录。摩根大通预测，iphone15高阶机型或采用钛合金中框；郭明錤预测2023年初苹果将推出MR头显产品。无论是钛合金中框带来的大量抛光机需求还是苹果MR pancake光学方案带来的透镜打磨需求，公司都将大幅受益，预计公司21y 730台五轴数控抛光机产能+22q2达产的500台新产能几乎销售一空，以每台单价40万元计，对应营收约5亿元。假设苹果持续引领消费电子创新且销量不断增长，公司亦深度受惠，料CAGR不低于30%。预计22/23/24营收5/6.5/9亿，净利率20%计，利润1/1.3/1.8亿，给予高端设备40倍pe，对应市值40/52/72亿。

二、汽车：
公司第二曲线，主要客户比亚迪、印度塔塔，21y贡献6%营收。今年继续拓展电动车市场，场景多为零部件打磨（反光镜、显示屏等），上半年已实现2000万元销售收入，下一步计划为车企、电池厂设计自动化产线。受益于中国电动车渗透率快速提升，预计该条线营收逐年倍增，对应22/23/24营收0.4/0.8/1.6亿，净利率20%计，利润0.08/0.16/0.32亿，给予高端设备40倍pe，对应市值3/6/12亿。

三、碳化硅:
公司未来潜力领域,100人的研发团队和下属3个研究所（精密部件研究、精密磨削研究所、自动化研究所）在不同领域进行技术开发和储备。芯片卡脖子事件后公司一直关注半导体设备领域，通过与湖南集成电路企业良性互动，公司认为自身有能力、有技术底蕴切入该赛道（公司曾在2016年与大连理工联合开发了蓝宝石精密加工的设备，解决了蓝思科技蓝宝石加工的问题，粗糙度达到5nm，看齐国际先进水平，而蓝宝石与碳化硅物理属性相似）。公司下属研究所组成的项目组是湖南省重点攻关项目牵头单位，今年7月已为客户送样减薄、抛光设备，目前技术工艺与样机验证进行良好，下一步将进行小批量试生产，客户名称暂未脱密。据浙商证券研报，国产碳化硅衬底供应商晶盛机电将于2022-2025年为下游客户供货8英寸晶圆23万片+6英寸晶圆40万，统一换算为8英寸口径约45万片；假设减薄/抛光设备国产化率与衬底类似，进度同步，公司需配套四年45万片抛光机产能。据台湾工研院测算，莫氏硬度达到9.25-9.5的碳化硅用传统的CMP抛光移除材料（1-2μm深度）需要三十小时左右才能完成，对应45万片产能需1350万小时加工时间，对应100%产能利用率下400台设备24小时连续工作。假设设备+磨具有200%替换覆盖率，对应设备最低需求800台，每台设备价值约40万，全周期磨具耗材价值约40万，平均净利率20%，给予半导体设备50倍pe，对应中期利润1.3亿，市值65亿。

四、机器人、能源电力
1>机器人：国内谐波减速器厂家如中大力德、绿的谐波基本上都是公司上下游客户，公司负责加工减速器里面的齿轮；
3>能源电力：公司开发的工业氧环可以用于变压器，推算市场未来几年有良好发展，目前订单有2000万左右，且下半年持续参与招标。
因上述赛道均处于概念期，除能源电力贡献少数营收外，我们仅作为远期期权看待，对应事件驱动发生时赋予公司潜在溢价。此处将能源电力与其他项目合并，21y贡献10%营收，不考虑增速情况下，对应22/23/24营收0.4亿，利润0.04亿，给予20倍pe，对应22/23/24市值0.8亿（基本忽略不计）。

综上，预计公司22/23/24利润1.12/1.5/2.16亿，对应36x/27x/19x，碳化硅中期贡献65亿市值，对应22/23/24合理市值44/59/85亿，中期185亿（当前41亿）。