中金研报摘要：

公司近况

近期我们走访了部分重点市场。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】尽管市场认为乌苏作为“网红”产品高成长不可持续，但我们认为疆外乌苏的真正高成长才刚开始体现，其网红属性正在削弱。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

评论

我们认为乌苏正得到公司更进一步战略聚焦，加之乌苏产品一定程度上具备不可复制的独特性，其正从单一餐饮渠道快速渗透到夜场，部分重点市场专业化运营团队正在快速搭建并开始起效，乌苏的持续性高成长依然为公司未来三年最大增长动力。我们认为乌苏独特口感或源自其对上游部分原材料的把握能力及一定的酒花麦芽配比。加之当前乌苏品牌力在12元价格带已基本具备，先发优势明显，尽管类乌苏竞品早已出现，但经销商备货热度有限导致竞品无法在同价位快速起量。我们认为随着部分地区专业化乌苏运营平台（经销商）快速组建，系统性运营乌苏或刚开始。当前乌苏已从单一餐饮逐步渗透到夜场。同时其自身亦开始小幅裂变，如多种瓶型开始出现以适应不同渠道场景。我们估计2020-2023年疆外乌苏销量CAGR为47%，整体乌苏销量占比从2020年的31%提至2023年的41%，公司未来三年量增或主要来自乌苏。

我们认为公司高端品牌矩阵丰富度在行业内领先，且产品间品质和形象辨识度均高，大理啤酒、1664、风花雪月等或处于爆发式增长的初期。我们认为除了乌苏以外，或不可忽视大理啤酒等的隐形高成长，我们测算其近两年省内自然动销率带来的销量复合增长约为高单位数，或具备成为下一个全国大单品的潜力。同时根据我们草根调研，超高端风花雪月等地域性品牌已经在华南部分市场开始销售，1664亦于去年夜场开放度不高的情况下录得较高双位数增长，我们认为公司结构进一步升级到15元以上具备较大增长潜力，可以进一步带动盈利能力提升。

估值建议

由于税率政策有所调整，我们较大幅度上调重组后税率，同时因看好各单品销量增长可持续性，小幅上调今明两年乌苏、大理和超高端销量增速，综合维持2020年重组后盈利预测，下调2021/22年重组后盈利预测5.5/1.8%到9.79/12.05亿元，考虑食品饮料板块整体估值中枢下移，我们下调目标价11.6%到137元，对应2021/22年重组后EPS分别67.7/55x P/E，当前股价对应2021/22年重组后EPS分别52.7/42.9x P/E，当前股价对比目标价有28.4%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

其他龙头公司加大费用投入封锁乌苏渠道导致乌苏放量不及预期，高端大单品战略不聚焦，疫情持续导致现饮场景再次关闭，高端竞争加剧导致销售费用持续高企挤占盈利43，嘉士伯自有品牌或因缺乏形象口味记忆点而量增有限，跨品类竞争，原材料成本上涨637，大股东减持，管理层变动，外围市场波动19，食品安全。