核心观点：

■稀土供应格局已现根本性优化，上游稀土镨钕供给相对刚性，3-5年内增量有限。一是2017年以来，国内打黑和环保核查卓有成效，供应整体较紧且可预测性显著提升。前期量大且难以管控的国内黑稀土供应基本消失，供给侧回归国家总量指标控制和“国内稀土六大集团44%+海外矿山28%+回收利用28%”的供应结构。

二是国内实施严格的指标总量控制，近三年年均增长10%。目前国内稀土开采指标由自然资源部和工信部年初联合发布，近三年从10.5万吨增至14万吨，主要增长以轻稀土为主；而南方中重稀土由于环保问题，最近几年一直维持1.92万吨的配额指标，但实际产量非常有限。

三是海外在产稀土矿山接近满产，其他海外矿山开发进展缓慢，3-5年内增量有限。目前海外稀土主要产区是美国、澳大利亚和缅甸，基本接近满产。其中，美国MP矿山近几年复产后在2020年已接近满产约4万吨，澳大利亚Lynas基本维持在2万吨左右，缅甸一直是中国中重稀土最主要增量来源，近几年进口量维持在2万吨左右。

四是回收利用主要取决于稀土磁材原生产量增长，供应比例基本维持在约28%。

■稀土磁材作为稀土下最大、成长性最好的领域，其加速增长有望驱动稀土镨钕供需出现重大拐点。一是新能源车进入市场化驱动时代，增长迅猛。2020年全球新能源车产量约327万辆，同比增长约50%，未来5年CAGR有望达到35%。

二是风电有望继续高增长，国内由于2022年后补贴退坡，2020-2021年仍属于风电抢装的高峰年份，2021年新增装机增速有望超过25%，全球未来5年CAGR有望达到15%。

三是磁材其他领域多点开花。如电梯产量受到房地产周期提振，变频空调产量高增主要受能效标准提高，电子消费端苹果手机启动智能磁吸方案有望催生新需求，智能工厂驱动工业机器人需求持续增加，这些领域未来5年CAGR有望维持10%的增长。

我们的测算表明，假设2025年全球新增接近1400万辆新能源车和新增风电装机容量138GW，其他传统领域增速约10%，到2025年全球钕铁硼合计需求为35.7万吨，对应镨钕氧化物需求为12.0万吨。预计从2021年开始全球氧化镨钕进入短缺并逐步拉大，2021-2025年供需平衡分别是短缺0.36、0.68、1.06、1.29和1.40万吨。

■稀土上游建议重点关注轻稀土龙头：北方稀土和盛和资源。近三年国内指标增量主要集中在轻稀土，北方稀土和盛和资源是国内A股中两家最大的轻稀土生产商，目前冶炼分离量分别为6.4和4.5万吨（盛和资源美国矿不占指标）。未来一是考虑轻稀土指标仍然有望增加，北方稀土和盛和资源有望显著受益，二是盛和资源扩产独居石进口矿产能和投产格陵兰稀土矿均有望带来权益产量增长，在稀土供需抽紧，价格大幅攀升的背景下，两家企业均有望迎来量价齐升。

据我们测算，按照2021年1月25日2.25万元的混合碳酸稀土标矿价格，包头自有矿进行冶炼分离的单吨镨钕氧化物利润接近18万元，外购稀土矿进行冶炼分离单吨镨钕氧化物利润接近8万。从氧化镨钕利润估值角度看，北方稀土和盛和资源目前均为32倍左右，远低于行业均值。

■稀土磁材龙头公司受益于需求加速增长和上游价格上涨带来的库存重估，盈利有望加速改善。当前相对于稀土上游板块显著滞涨，重估动能强劲，建议关注正海磁材、中科三环、金力永磁等龙头公司。一是受益于新能源车电机和风电需求加速，2020-2025年稀土磁材需求CAGR有望达到13%，较之此前大约10%的中枢显著抬升。二是考虑到上游原料涨价，供需持续抽紧，龙头企业具备价格转嫁能力，有望获得库存重估，量价齐升将带来业绩加速改善。建议关注新能源车订单占比高且积极扩产，库存管理水平高的稀土磁材龙头标的，如正海磁材、中科三环、金力永磁等。

■风险提示：1）全球新能源车需求不达预期；2）全球经济回暖不及预期，磁材传统下游订单低迷；3）国内配额增加超预期；4）海外其他稀土供应超预期。