未来六个月，海外资金可能取代公募基金成为边际市场资金增量
2020 年 A 股市场增量资金主要来自公募基金。年初至今，公募基金增加 1.3 万亿份额，大约净增加 8000 亿资金。而海外资本大约净流入 1000 亿元，远远低于 2019 年的 3500 多亿元。 制约海外资金 2020 年流入市场的因素是疫情和 MSCI 的决定。我们认为这两个因素会在 2021年发 生转变，促进海外资金在 2020 年底、2021 年初，出现明显的净流入。
其一，中国成功控制疫情。部分海外资金在今年 2-3 月大幅降低中国资产配置，担心疫情负面影 响。而一直到 8 月当中国第二季度 GDP 增速转正，主流海外资金才相信我们成功控制疫情并实现 经济增⻓。2-3 月降低的仓位可能在年度调整资产配置时候重新加回来。
其二，MSCI 在 2021 年 5 月提高 A 股折扣因子的概率上升。过去一年，A 股市场实现了许多重大改革开放，在科创板和创业板实施注册制，并可能即将推广到全市场。取消 QFII 和 RQFII 的额度并极大简化资金汇入汇出的流程。证监会官员多次表态支持 MSCI 提高 A 股折扣因子。而且2020 年中国股票表现明显好于其他新兴市场及除美国以外的发达市场。
其三，人⺠币汇率稳中有升，多数国际投资者认为人⺠币将继续对美元升值。进一步的，如果拜登当选，投资者预期中美重新贸易谈判，更加有利于缓解双边紧张局面。
如果海外资金成为边际增量资金，那么市场⻛格可能受到相应影响。1. 从科技转向消费，历史上 一直受到外资追捧的泛消费行业可能表现较好，比如白酒、家电、汽⻋、保险等。2. 行业
⻰头效应愈发明显。行业最优秀的⻰头公司的股价涨幅和估值都会明显超过行业平均。在 2017 和2019 年，都出现过类似情况。而这种效应在今年虽有表现，但并不是很明显。我们建议投资者继续“重回⻰头”。
2021 年通胀⻛险显著增加  其一，海外输入性通胀压力未来明显上升，尤其体现在美国。
其基本经济原理在于，疫情压制经济需求，但社会购买力在天量财政刺激下仍然保存。一旦疫情结束，经济需求爆发，但供给增⻓慢于需求，社会购买力迅速推高物价水平。以美国为例，
1. 当前美国居⺠净储蓄额超过 6000 亿美元，达到二战以来最高水平。一旦疫情结束，美国多数居⺠回到负债消费模式。净储蓄额会大幅下降。临时的高储蓄额转变为消费，一方面提供经济增⻓动力，另一方面也带来巨大通胀压力。短期内过多货币追逐产品和服务，会推高核心通胀 PCE。
2. 美国货币乘数可能上升。在前三轮量化宽松期间，从 2009-2013 年，美国银行系统的超额准备 金从不足 5000 亿元上升到 2.7 万亿美元。超额准备金率上升降低了货币乘数。2014 年美联储缩表后，超额准备金下降，货币乘数反弹上升。2020 年，美联储的大幅扩表，导致美国银行体系超额准备金接近 5 万亿美元。一旦疫情结束，银行体系可能会降低超额准备金率，导致货币乘数上 升，推动物价上涨。毕竟，这一次疫情中金融体系并没有出现问题，不需要像 2009-2013 年那 样，降低杠杆提高核心资本充足率，被动储备大量超额准备金。
3.对比中美物价，PPI 的相关性远远高于 CPI。海外输入型通胀可能更多反应为中国 PPI 的上涨。
其二，物价普遍上涨已经发生，只是股市没有足够反应。
近期包括玉米、大豆和豆粕在内的农产品价格已经出现大幅上涨。与此同时，工业金属比如铜和铝，年初至今涨幅也很大。国内的工业原料，比如钢铁板材也在上涨。比如，下游汽⻋销售仅仅恢复 3-4 个月，汽⻋板材价格就已经上涨了 6 个月。行业研究员反馈，部分大宗商品价格在未来 4-6 个月还将上涨。
我们认为，疫苗已经成功推动，投资者普遍预期需求将复苏，那么通货膨胀预期将快速导入市场。一方面，债券收益率继续上升，债券的熊市难言结束;另一方面，股市好坏参半。部分通胀 受益的板块，比如农业、消费、服务、大宗材料行业业绩超出预期，但与此同时，高市盈率板块 面临较大估值下跌压力。

Q&A
Q1 : 疫情后，外资对中国市场的配置选择是否发生变化，以及行业选择?
A1: 强化观点，从科技转向消费。某些对冲基金认为 21 年一季度消费水平会显著上升，这是
由于 20 年跌 90%，所以 21 年同比将增⻓10 倍以上。餐饮旅游等服务业受到关注。
Q2: 多少外资会由于 1-2 季度基数改变的原因，减少医药而增加消费的权重?
A2: ⻓期基金不会调整行业配置，对冲基金会进行调整，他们相信 A 股作为散户市场，对市
场新闻的追随效应较强。
Q3: 美总统大选对中国市场的影响预期?
A3: 两党当选都仅对市场产生短暂影响，不影响美国 20q4 以及 21q1 的经济复苏预期。
Q4: 怎么看从供给⻆度对 PPI 的影响
A4: 中小企业的倒闭，对产能的影响，必然影响供给方面，从而导致 ppi 短期内加剧。取决于市场 对其的解读，美国债券市场的短期收益率将升高
Q5: 外资倾向于购买便宜的行业股，是否会增加港股?外资对 A 股价值股影响是否不明显?
A5:美资 long only 基金已经在购买港股，比如港股的四大银行股(处于低 PB 比率)，外资基金 对 A 股价值股也会产生影响，若外资持续买入港股，对应的 A 股也将上涨。相应的，A 股的银行股 也可能上涨。
Q6: 未来一到两个季度，港股怎么样?外资怎么看港股?
A6: 外资如果加配中国第一优选是港股，1. 便宜，2. 自由开放的市场。Long only 更喜欢
港股，对 冲基金更偏好 A 股，主要是因为香港的成交量不活跃。哪怕是贵的股票，也要在 A 股交易，而不是 港股。港币升值的很厉害，有大量资金进入香港，隔夜拆借比 libor 低，hibor 和libor 的利差明显收 窄，理论上香港如果涨起来，有足够的钱可以追。
Q7: 美国超预期复苏，导致美元走强，市场对中美经济之间预期差额会缩减?
A7: 人⺠币在我国经济复苏过程中趋势被压制，由于经济差距缩小，人⺠币兑美元不会升
值，稳 定在 6.5-6.6，贬值可能性较小。预期 21q2 后，人⺠币重新升值，我国目标是贸易顺差
中性，20 年 由于疫情，贸易顺差扩大，后期为了缩减顺差，人⺠币可以升值，预计人⺠币可能涨至 6 以内。 海外产能供给的回升难以观测。预计未来 6 个月还能产生顺差。
Q8: 港股的分化也很明显，互联网、大健康、医药、服务性标的，会出现成⻓和价值的切换
吗? 
A8: 港股银行还是有吸引力，0.4-0.6 倍 PB，30%的 payout ratio 还是挺有吸引力。
Q9: 明年的经济预期: 
A9:明年消费比今年好，基建今年不算很强，房地产今年很强，明年房地产不一定很差，制造业 很强，工业用地和企业中⻓期贷款已经明显回升了。出口:要看没有了医疗物资出口后，外部需 求有多快恢复，明年前三季度不会明显比今年弱很多。也就是说，明年内需和制造业投资可能会 超预期。
Q10: 美国的流动性还有加码的空间吗?
A10: 现代经济的实践显示，央行的扩表主要提供给财政赤字的扩大。传统的经济学认为，财
政赤字扩大会严重的伤害金融体系和本国货币，但实际上也有过一个最明显的反例，就是日本，在上个世纪 90 年代，当日本政府的债务占到整个 GDP 接近 100%的时候，大家都很担心日元，担心日本的金融体系，但实际上 20 年过去了，日本现在目前公共债务已经占到了 GDP 的 260%，日元和日本的金融体系依然很好，没有变化，所以这是一个现实中的反例就说明，通过央行扩表支持财政赤字扩大，并不一定对金融体系和货币产生影响，所以这个⻆度上来看，美联储继续扩表的空间可能还是很大。

风险提示: 美国大选引发政治风波，造成全球资本市场动荡;海外爆发超预期，引发需求严重下滑; 中美关系加速恶化