AGμ盈利最高点在明年一季度，5G下游产业链或是热点今年行业结构性表现强烈，下一步AGμ往何处去？①2021年的公司盈利很有可能呈倒V型回升，最高点可能在明年的一季度。通胀的预计涨幅不是特别高，利率可能也是倒V走势。②AGμShΙ场已经从盈利驱动转向估值驱动了，估值端对GμShΙ的影响权重变大。若利率不变，PE还有相当的上行空间，若利率小幅上行，PE也有一定的空间。估值成长的空间还是不小的。③未来两三年，技术升级最大的看点还是5G的下游产业链。由于4G时代应用的核心是toC，5G应用的真正核心可能是toB。权益投Zi的大时代已经开启，明年权益ShΙ场会是什么走势，还有多大的增长空间？12月25日富国基JΙN首席策略师、权益研究部总经理陈杰在一个策略会上分享了他对于明年ShΙ场的展望。他认为2021年的公司盈利很有可能呈倒V型回升，最高点可能在明年的一季度。他同时认为，明年商誉减值的压力也会小很多，业绩的不确定性明显减少。而5G的下游产业链未来两三年都是热点。ShΙ场“玩法”变化了陈杰认为，过去的十几年，AGμ经历了一个重大的变革，就是玩法的变化。其背景是中国宏观经济增长模式的变化，Zi产配置的思维也必须随之变化。他提到，2004年美林集团推出“投Zi时钟“分析模型，随后在全球风行。其核心框架是先判断经济周期，再进行Zi产配置，将经济周期与Zi产和行业轮动联系起来。这其中，宏观经济被分为了四大周期，衰退、复苏、过热、滞涨。陈杰认为在2008年到2012年，这种方法在中国ShΙ场是非常有效的，但现在已经基本失效。这主要是因为经济周期变化已不再明显，ShΙ场已经从增量经济增长模式到存量经济增长模式了，经济更加稳定。2013年到2019年经济宏观经济周期的判断很难进行。如果不能判断经济周期，就不能再用投Zi时钟模型。估值端影响权重变大陈杰认为，在存量ZiJΙN的模式下，GμShΙ和经济的走势逐步脱钩。AGμShΙ场已经从盈利驱动转向估值驱动了，估值端对GμShΙ的影响权重变大。用量化思维来解释这种变化就是，PE（估值）是由无风险收益率（利率）以及风险收益率（Gμ权风险收益溢价）决定了现在ShΙ场价格是受盈利、利率、风险偏好三个因素共同影响。陈杰认为2020年ShΙ场将基本是由Gμ权风险溢价单一指标驱动的。因为今年盈利是下滑的，利率是往上走的。今年的增长是通过Gμ权风险溢价的下行，风险偏好的提升来驱动向上。基于同样的三因素框架，陈杰认为，2021年盈利很有可能呈倒V型回升，最高点可能在明年的一季度。明年商誉减值的压力也会小很多，这个AGμ盈利重要的制约因素将减弱。因为2015、2016年开始，创业板公司开始大量并购，经常伴随着对dμ协议，而3年有效期之后经常会有业绩变脸，商誉减值。而2018年、2019年3年有效期基本都结束了，17年开始并购规模逐渐减速，所以明年业绩变动不确定因素会少一点。利率方面，最核心的是两点，第一，宏观的总需求。总需求越旺盛利率就越高；第二，货币政策，基于通胀压力而变化。陈杰提到，从他们目前行业内卖方机构的反馈来看，通胀的预计涨幅不是特别高，推演来说通胀压力应该没那么大。所以利率应该也是倒V，但上行速度慢于盈利。如果盈利能做到快于利率增长，基本面能够跑赢流动性，那么对ShΙ场还是非常有利的。风险偏好和ShΙ场情绪关联度很高，陈杰坦言这一因素是最难预测的。他采用模型得出预测，如果接下来ShΙ场利率不变的话，ShΙ场PE还有相当的上行空间，哪怕利率小幅上行，PE也有一定的空间。所以总体来看，估值成长的空间还是不小的。行业轮动不常在今年行业结构性表现强烈，下一步AGμ往何处去？陈杰总结，中长期来看，AGμ行业轮动只有6次（家电1995-1997，地产1998-2001、Zi源品/工业品2003-2007、医药白酒2009-2012、TMT2013-2016、消费白马2017-2020），谁能把握住这种大的轮动才能抓住收益。具体分析，ShΙ场主动性行业变迁的两大驱动力分别是自上而下因素，如政策、加入WTO房改，和自下而上因素，如消费升级、技术革命等。自上而下：国家产业布局调整，明年的重点要看十四五规划。所以要等明年十四五规划，尤其是行业细则出来，再做分析。陈杰预期，国家产业布局再调整的方向需要满足调结构、保增长的诉求，这些行业大多是长产业链、重Zi产的新兴行业。同时，这些行业也最好不需要完全依靠财政补贴来创造ShΙ场，这样才有ShΙ场内生的需求扩张空间。所以，自下而上看：未来两三年，技术升级最大的看点还是5G的下游产业链。由于4G时代应用的核心是toC，5G应用的真正核心可能是toB。