能让周期股起飞的不止有周期向上的利润驱动，还有新赛道扩张的估值切换，黑猫股份或是第二个逻辑的典型代表。

黑猫股份主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售，其中炭黑产品占逾八成，是公司最主要的主营业务产品。

我们从公司的主业炭黑说起，分析其成本结构特点和利润周期，来看看黑猫股份如何享受估值切换的红利。

炭黑是碳元素的一种存在形式，基本粒子尺寸大多在10nm-100nm之间。炭黑上游为高温煤焦油，下游主要用于以轮胎为主的橡胶制品增强。

按应用范围分类，炭黑可分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑。

其中，橡胶用炭黑按照性能可分为硬质炭黑和软质炭黑两大类：硬质炭黑又称为胎面炭黑。这类炭黑的原生粒子的粒径一般为15nm-45nm 之间，它们可以和橡胶分子形成有效的化学键，能显著提高胎面胶的强度、抗撕裂性能和耐磨性能，多用于轮胎的胎面胶。

软质炭黑又称胎体炭黑。这类炭黑在橡胶制品中补强效果较差，在很大程度上起填充作用，多用于轮胎的胎侧胶和内胎胶。这类炭黑的原生粒子的粒径一般在 45nm 以上，最大可达到 100nm 以上，能显著改善胶料的粘弹性、耐曲挠性并起到填充作用。

非橡胶用炭黑按用途和性能的不同可分为色素炭黑、导电炭黑、塑料用炭黑及专用炭黑等。

中国的原料油目前以煤焦油为主、蒽油为辅；其他主要炭黑生产国的原料油构成来看，美国澄清油的出口对其至关重要。其中，印度作为目前的全球的炭黑生产大国，有超过 60%的原料油比重是美国的澄清油，亚洲其他国家（台湾、马来西亚、印尼等）原料油的对外依存度也较高。

由于北美的 FCC 澄清油几乎都用于生产炭黑，所以可以看出北美炭黑产量与油价呈现出一定程度的负相关性。油价的涨落直接决定了行业的产量与盈利水平。

当油价大幅上涨的时候，国内煤焦油路线炭黑会具有一定的成本优势；反之，当油价处于低位运行时，海外炭黑具有一定成本优势，并会挤占中国的海外市场份额。

选取新加坡高硫燃料油以及国内山西地区的煤焦油做出比价关系发现，2006 年后出现过三轮燃料油-煤焦油价差大幅收窄甚至为负的阶段。对应之前的国内炭黑出口数据来看，这三年国内炭黑的出口增速分别为-0.9%、 -10.9%以及-12.9%，均呈现出一定程度的下滑或放缓。

22年2季度燃料油与煤焦油价差放大，国内炭黑成本优势再度有所显现，出口缩量压力缓解。

进一步，我们以炭黑主流价格和高温煤焦油价差作为炭黑行业毛利情况的粗算指标，二季度行业盈利环比一季度上行，但近期有所下滑。

从以上的量价分析因素来看，黑猫股份二季度盈利不更差是大概率的，但周期重返高景气的趋势还是看不到的。

可是公司股价为何近期持续表现强势，与新能源赛道反弹形成强共振呢？

因为公司近年重视新能源上游材料的技术研发，有所突破，一是作为锂电池导电剂的导电炭黑，二是PVDF。

导电炭黑性价比较高，为当前的主流导电剂产品，受到下游新能源电池的需求拉动，具有较高的成长空间。目前锂电池常用的导电剂主要包括炭黑类、石墨类和碳纳米管等，导电炭黑相对其他导电剂的经济性最高，且制造难度相对更低，因而是当前运用最广泛的导电剂产品，出货量占比一直在 70%左右。

预计 2021 年我国锂电池导电剂出货量为 1.32 万吨，同比增长 29%；其中导电炭黑的出货量预计可达到 9200 吨，同比增长 25%。考虑到炭黑的性价比优势，且可以与其他材料掺混使用，因而在未来很长一段时间内仍将为主流的导电剂。

目前在锂电领域的导电炭黑供应中，主要以益瑞石的 Super P 系列为主要产品，其余少量企业能够生产导电炭黑，但是多数难以应用在锂电领域。伴随着全球动力电池需求的快速提升，导电炭黑的需求也在快速增长，长期未有新增产能扩产的行业中，形成了明显的供给缺口，产品价格大幅提升可期。

公司长期从事导电炭黑领域，已经拥有 1 万吨导电炭黑产能，主要应用于电缆屏蔽料、导电色母等领域，具有一定的导电炭黑的技术和产线基础。

而针对锂电用导电炭黑产品，公司一直做着相关研究，一方面通过青岛研究院聚焦于通过后处理的方式生产出高端特种炭黑，对标到高端导电炭黑产品；另一方面是通过股份公司专家委员会研发的新型油炉法工艺生产导电炭黑，并且不断优化工艺技术从而尽快实现产业化的落地，实现中端导电炭黑产品的国产替代。而公司原有的导电炭黑可以在金属离子等方面进行优化后进行初级产品的切入布局。

PVDF（聚偏氟乙烯），是以 VDF（偏氟乙烯）聚合形成的含氟树脂。PVDF兼具通用树脂和含氟树脂的特性，具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性等性能，还有压电性、热电性等特殊的性能，在新能源锂电池粘结剂领域应用快速提升。

公司的合作方联创股份目前 PVDF 在运营产能 3000 吨/年，有 5000 吨/年在建产能，以及 6000 吨/年 PVDF 及配套 11000 吨/年 HCFC-142b 联产30000 吨/年 HFC-152a 改建项目在项目手续办理中。

而公司投产的 3000吨产能已经达到稳定运行状态，产品通过宁德时代供应商准入审核，子公司华安新材正式纳入宁德时代供应链体系，主要为宁德时代及其关联公司（青海时代、溧阳时代、时代上汽、四川时代等）提供锂电池级 PVDF 产品。公司已经掌握锂电级产品的生产能力，3000 吨产线，现有产能利用率已经达到 8 成以上。

联创股份已经能够供给锂电级产品，具有产线和技术工艺，产品通过下游客户认证，具有客户基础，公司同联创进行合作，项目落地的概率相对较大，有利于项目推进和未来产品销售。

这两个新能源赛道项目虽然短期贡献收入规模有限，但成为市场对公司未来高成长性期待的重要支撑。

毕竟，见证过2021年联创股份、联泓新科等新能源赛道上游材料的超级牛股表演，谁愿意错过下一次估值切换的可能呢？

这个故事对不对，能持续多久呢？我想，中报之后公司的股价如何震荡，会有一个市场合力的答案。