【中金电新 曾韬团队】协鑫科技：1H22业绩符合预期，颗粒硅成本优势明显

业绩预览
1H22业绩预告符合我们预期
公司公布1H22业绩：收入153.26亿元，同比增长74.1%，环比40.7%；归母净利润69.09亿元，对应每股盈利0.26元，同比增长187.1%，环比158.0%，符合预期。
硅料环节量价齐升，1H22硅料出货同比增长83.4%至3.53万吨，售价同增78.3%至194.7元/kg（不含税）；硅片环节稳健增长，1H22硅片出货同比增长36.5%至23.92GW，硅片售价同增39.6%至0.74元/W（不含税）。

发展趋势
1H22颗粒硅产品毛利优势突出，各地电价提升、全球碳足迹要求或带动未来优势放大。据公司半年报，颗粒硅生产能耗、碳排较改良西门子法少85%，生产电耗已降至13.8 kWh/kg，人力、物耗下降49%~60%；公司1H22颗粒硅生产成本约40元/kg左右（包含硅粉毛利），单公斤毛利较同基地棒状硅高出~45元/kg。我们看好公司颗粒硅盈利性优势未来趋势持续发挥：1）各地优惠电价上涨趋势较为清晰，看好公司低电耗低成本优势进一步放大；2）制造过程碳足迹低，未来有可能创造颗粒硅产品溢价空间。
颗粒硅品质持续改良，P型、N型拉晶投料比处上升通道。目前公司通过模块化、标准化建设以及PSSR开工标准化，可以在产能开车后3-5天做到特级品以上品质。此外公司拟在乐山、内蒙基地全面导入除粉工艺，在成本只增加0.1元/kg的情况下实现产品粉尘从8mg/g降至1mg/g或0.5‰，满足行业对N型硅料的品质要求。目前P型拉晶应用中颗粒硅主流投料比可以达到30-50%，N型拉晶应用中颗粒硅投料比近30%。公司布局宁夏5GW N型颗粒硅拉晶示范项目，拟于今年末投产，为颗粒硅N型拉晶应用提供更好的技术和数据支持。
推动协鑫新能源出表，聚焦主营业务竞争力提升。公司控股子公司协鑫新能源由于持续亏损，对公司1H22归母利润造成负面影响数亿元。公司于8月30日决议将86.4亿股协鑫新能源作为中期股息分派，实现公司对协鑫新能源持股比例由44.44%降至7.44%。

盈利预测与估值
维持2022年149亿元盈利预测不变，考虑传统能源高价时间超预期带动硅料现货价格与明年价格预期上调，我们上调2023年盈利预测30%至142亿元。当前股价对应2022/2023年4.3倍/4.5倍市盈率，我们看好公司产能爬坡和产品客户端验证情况有望重回积极通道，支撑股价修复，故我们维持目标价4.78港元不变，维持跑赢行业评级，对应7.8倍2023年市盈率，较当前股价有73.2%的上行空间。

风险
产能落地不及预期，光伏需求不及预期。