会议纪要：
【招商宏观谢亚轩：为什么要和周期做朋友？】

　　为什么要和周期做朋友？早在2020年6月16日，我们在报告《新冠、美元和大类资产走势》报告中提示，2012年以来，美元指数和CRB现货综合指数之间的相关系数高达-0.9，进而判断：“美元指数的走弱带动大宗商品价格回升”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从彼时算起到2021年2月16日，8个月的时间中，美元指数回落6%，CRB现货指数已上升29.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）综合我们的多项研究结论，我们坚定看美元进入持续9年的弱势，因而坚定看多大宗商品为代表的周期品价格上升，要和周期做朋友。

　　9年大宗商品牛市从何时开始算起？我们在2020年12月9日《与周期做朋友》报告中已强调：2020年将是新一轮大宗商品9年上行周期的起点。如果由此出发，一个重要的推论是，我们应参考2002年至2011年这9年大宗商品价格高点逐步抬升的经验，而不是2011至2020年这9年大宗商品价格高点逐级下降的经验来研判未来的商品价格走势。要尽可能摆脱过去9年困扰大家的商品熊市思维。

　　9年大宗商品牛市将如何演绎？牛市也会有调整，大牛市也不例外，更何况大宗商品的价格本就波动剧烈。9年的时间非常漫长，乐观的看是“长长的坡，厚厚的雪”。但大宗商品价格不可能一路只涨不跌，而更可能是如2002至2011年那样，伴随库存周期的调整出现明显的起伏和涨跌。那么，强调9年大宗商品牛市观点的意义何在呢？意义在于当未来商品市场大幅调整的时候，你的投资选择。考虑短期库存周期的启动，尽管商品价格已有所上升，但目前还只是这一轮上行周期的开始阶段。

　　【招商宏观张一平：交易全球复苏，继续好看商品】

　　近期全球疫情形势的好转，美国货币、财政政策继续保持积极态度等因素带动全球风险偏好上升是过去一段时间商品价格进一步走强的关键因素。前瞻地看，疫苗接种率持续提升意味着全球复苏的确定性不断上升，而大宗商品供需缺口依然较为明显，例如OPEC原油产量仍处于2000年以来的底部。因此，供需关系决定了商品价格仍有继续上涨的空间。对于国内市场而言，商品价格上涨引起的PPI同比走强，以及宏观负债率约束下的货币政策收紧是未来一段时间较为明确的宏观环境组合，这样的宏观环境继续有利于商品和权益资产。鉴此，我们继续看好商品，也看好A股市场的顺周期板块。

　　【招商交运苏宝亮：珍惜交运出行的逆袭机会】

　　近期行业及行情回顾：快递——春节期间快递单量增速较快，景气度高企，受去年春节假期和新冠肺炎疫情导致基数较低因素影响，2021年1月份全国快递业务量完成84.9亿件，同比增长124.7%；业务收入完成867.6亿元，同比增长73.3%。由于春节假期各家快递奉行“不打烊”政策，除夕和初一两日，全国快递处理超1.3亿件，同比增长223%。民航——全球范围来看，疫苗接种明显加快：国际方面，当前以色列、阿拉伯、英国、美国、巴林接种比例分别达到74.4%、51.1%、23%、15.8%、14.6%，全球每日新增确诊人数出现明显下降；国内方面，目前我国疫苗接种剂量约4000余万次，接种比例为2.82%。春节前一周民航每日客运量同比下降约为70%，正月初四客运量回升至58.9万人次，同比降幅收窄至33.6%。海运——截至2021年2月10日，中国集运出口市场需求在春节前期保持总体旺盛，部分航线价格小幅回调，SCFI报收2060.26点，周下跌2%。由于春节前期航商存在囤货现象，部分航线即期市场报价存在小幅下调，但由于今年供不应求现象较为明显，因此下调幅度显著低于去年同期水平。春节期间，海运标的如海丰国际、中远海控港股涨幅分别为5%、13%，而航空标的如达美航空、汉莎航空等均有不同程度上涨。

　　未来展望：快递——当前行业正向寡头垄断格局迈进，龙头公司分化加剧。从长期来看，快递仍然是物流领域最好的赛道，展现出的韧性屡超市场预期。民航——伴随全球范围内疫苗接种加速，我们判断节后国内航空出行需求将首先得到较快恢复。展望未来2-3年，航空需求将迎来确定性改善，全球运力供给将进一步收缩。在油价维持相对合理位置，人民币进入中期升值通道的情况下，航空板块迎来绝佳投资机会。海运——基于行业当前较高的景气度，预计中远海控的美线合同价实现较高涨幅。集运业集中度较高，竞争环境较优，头部企业对运力掌控更加灵活，盈利能力和经营稳定性将持续增强。

　　投资建议：关注航空龙头标的，即将迎来复苏，组合为华夏航空、中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空；集运景气度仍处高位，关注中远海控；快递方面，关注成长空间较大，业绩加速释放的顺丰控股，拟收购嘉里物流以及大额定增将进一步提升其综合物流实力。

　　【招商机械刘荣：集装箱和能源装备和受益于全球经济复苏】

　　中集集团：回调是买入时机！春节期间国内二手箱价、集装箱运价等信息尚未发布，根据上海航运交易所的新闻，截至2021年2月10日，中国出口集装箱运价指数同比增加0.1%，上海出口集装箱运价指数同比下跌2%。春节央视探访上海临港和深圳盐田港，前者停放的空箱还有900个左右，但依然有接近40%的货品面临无箱可装，后者码头堆存重箱近30万标箱，堆存的密度近乎极限。需求总体保持平稳，多数航线节前运价基本保持不变,远洋航线运价略有下滑。今年船公司的空班数量较往年更少，且主要用于修正船期、运回空箱，以应对春节后亚洲外贸需求的高涨。此外，以马士基为首的诸多航运公司修改运价合同，调长租期，行业景气向上！春节前因为中国运回集装箱，中集集团股价出现回调，投资者忽略了中长期逻辑，对于集装箱行业只关注一些短期的扰动因素，我们认为全球贸易回升、下游航运复苏、集装箱行业集中度提高才是我们推荐的逻辑！

　　杰瑞股份：1月订单同比增长估计2.2%，其中钻完井设备略有下滑15%，配件增长44%，油服下滑20%。以往来看，1/2月订单占比较低，参考意义不大，但首月仍是开门红，尤其是配件增速亮眼，侧面凸显工作量饱满。

　　国内方面，月初中海油已公布2021年资本开支，相比去年同比增长12-25%，2/3月中石油、中石化也将陆续发布资本开支指引，5月十四五规划出炉，2月17日中石油董事长表示，将着力上产潜力较大的鄂尔多斯盆地，跨上新台阶，希望在“十四五”末的时候，在原有的国内2亿吨以上，天然气有个比较大的增量，原油能够实现稳中有增，希望把天然气的比例提高到整体的55%以上。国内整体趋势向好。国外方面，杰瑞BJ第二套涡轮压裂进度如期；斯伦贝谢电驱订单仍在持续跟进，去年12月斯伦贝谢压裂团队逐步整合完毕，今年油价显著回升的趋势下，有望产生新订单。

　　春节期间油价坚挺，中枢稳定在60美元以上，今日继续突破，主要原因包括：1）美国遭遇寒潮导致德州油井和炼油厂关闭，据直接了解作业情况的人士透露,由于深度冻结,美国石油产量因严寒天气而下滑三分之一；2）由于极寒天气影响，俄罗斯原油生产受限，2月原油产量低于OPEC+生产配额；3）利比亚原油出口因薪资问题受到影响和也门胡塞武装宣称使用无人机袭击了全球最大石油出口国沙特的机场，也引发了供应担忧；4）新冠疫苗接种速度加快激发对全球经济复苏的乐观情绪，进而提升原油需求前景。受油价推动，杰瑞股价也大幅上涨，主要逻辑在于，2021年火爆的国内市场为业绩基本盘背书，而北美油服市场有望受益于油价回升而复苏，打开北美的涡轮/电驱压裂市场，拔升估值，全球只有公司一家有成熟大功率涡轮压裂设备，公司在涡轮/电驱领域有很大的机遇。总而言之，在今年能源安全战略坚定推进、全年原油均价有望回升的预期下，杰瑞作为弹性品种更受市场关注，继续强烈推荐。

　　【招商房地产赵可：相同的复苏节奏，三点不同的周期复苏韵律】

　　2011-2018年，美国新房销售持续复苏，2018年修复到历史中枢位置（60万套），2019-2020年持续复苏，新屋销售接近除2007年的历史高点附近，这是全球复苏的一个映射，是大前提。而国内房地产市场，我们认为此前大家担心的对经济复苏形成制约略显多余，只不过在相同的复苏节奏上有不同的韵律，这些韵律要么是预期差，要么改变了经济复苏的“估值体系”。

　　韵律一：因城施策和更加高频的调控政策“干掉”了房地产投机玩家，降低了房地产产业链上公司套保和博弈周期的成本，对经济稳健而持续的复苏大有帮助。

　　房地产行业进入“区间管理”时代，高层确实对房价控制的决心高于历史上任何时刻，调控政策表现出更加高频化和因城施策的特点，从表面理解，就是行业遭遇到了有史以来最严的压制。

　　但我们换一个角度看，这几年房地产周期平坦化的特点一直没有改变，这其实就是政策两面性的结果。过去一刀切的调控政策虽短期威力大，但也增加了房地产和经济的波动，大幅增加了企业的决策和博弈成本。而当下房地产政策特点，使得房地产驱动下的经济波动下降，波动性下降的结果是什么？就是拔估值，拔了整个经济的估值，拔估值的结果就是，在流动性中性甚至偏好的背景下，基本面复苏的持续性会更强。

　　当前这种房地产政策环境“干掉”了一些房地产的投机玩家，留下了一些注重现金流和品质的玩家。其实这和过去几年的股票市场类似，量化策略好比高频房地产调控政策，其一定程度上更加凸显了价值成长基金经理的作用，因此对结构性牛市形成了贡献，对于房地产行业，当前的调控政策也会营造这种结构牛市行情（实际上已经开始），一旦从指数牛变为结构牛，那这种房地产复苏推动的经济复苏就会更加稳健，降低了房地产上下游企业的套保成本和产能安排的博弈成本，结果不言而喻，就将表现为更持续的经济复苏，最起码降低了回撤的风险敞口，结果就是拔高了整体经济的“估值”。

　　韵律二：去年疫情导致资金投入以保复工为目的，而推迟开工（补库存），这种错配今年将修复从而带动开工，且新一轮开工或叠加上一轮开工带来的竣工周期从而强化需求。

　　一方面，去年为保竣工交付，资金投入错配，导致补库存（开工）动作后移，今年修复错配。另一方面，认为2021年上半年类似于2016年，或出现开工向上叠加竣工向上的特点（对应上一轮开工），而强化周期。

　　韵律三：“三道红线压制房企拿地”或是当前的预期差。

　　a.上半年土地市场溢价率环境有利于拿地，更重要的是，当期拿地利润率大概率好于当期结算项目，这或使得房企补库存超预期，因为当期拿地大概率能对后面两年的资产负债表改善形成贡献，而房企只要不是三条红线都踩，今年上半年拿地意愿就难弱；

　　b.建安投资增速（价格指数*施工面积*施工强度）维持高位。建安价格指数基本与PPI同步向上改善；施工面积上半年增长的确定性较高，一方面是判断开工超预期带来增量的结果，另外一方面，就是复工依然会保持强势，这会对竣工超预期带来的施工面积下降形成对冲；在稳定去化下，施工强度也将保持高位。

　　【以上对顺周期行业形成支持，包括黑色、有色、石油、化工、制造业等；另外，这种复苏势头，势必会让大家看到部分现金流管理能力强的房企开始加大拿地，而增加投资人对于未来销售增长的信心，大概率带来板块修复，认为板块最强催化剂或在自己，认为市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块机会的，是内部的alpha分化，只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。】驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现；推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【中国海外发展】等；边际改善的【金地集团】；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】【金科股份】；资源型公司或现金流改善型标的关注【华侨城A】【阳光城】等。

　　【招商有色刘文平：龙头涨停关注二线优质成长】

　　一线标的大概率无量涨停，建议多关注二线优质公司：南山铝业、河钢资源、盛屯矿业、宝钛股份；港股：中国黄金国际、中广核矿业

　　春节期间，LME铜价上涨1.6%。港股紫金矿业、五矿资源、江西铜业、洛阳钼业大涨20%、20%、19%、18%；LME铝价涨1.1%，港股中国铝业、中国宏桥、俄铝分别累计上涨18%、9%、9%。

　　库存周期视角——至少是强化版的库存周期。2018年行业去库存，因叠加我国“去杠杆”和中美贸易战，致使去库存较为彻底；2020年初补库存刚启动时叠加全球量化和财政宽松——补库存底部加油。

　　库存周期之外有大逻辑加持：

　　（1）供应增速大周期放缓

　　（2）需求结构优化：新能源汽车、光伏、风电

　　（3）我国房地产竣工周期叠加

　　（4）美元大周期走弱

　　（5）优秀公司脱颖而出，低估值高增长

　　行业催化剂：（1）疫苗接种加速全球经济复苏；（2）拜登1.9万亿美元的经济刺激计划落地；（3）因疫情原因，今年春节放假对生产影响较小，节后复工预计较快，去库存大概率超预期。

　　铜：全球铜矿供应量可能在未来三年见顶。低库存，低供应增速。

　　铝：2021年预计国内电解铝新增产能272万吨，当前建成合规产能4320万吨，加上2021年扩建产能，已触碰2017年我国电解铝供给侧改革4600万吨天花板。低库存，高利润恐怕是常态。关注春节后复工去库。

　　行业三条投资主线：顺周期、军工新材料和新能源金属a.顺周期：

　　铜：紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业等

　　铝：南山铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业等。

　　铁矿石：河钢资源

　　b.军工新材料：宝钛股份、西部超导、钢研高纳、ST抚钢

　　受益于飞机、发动机和导弹产业链高增长，军工新材料增长确定性强，近期随军工板块回调幅度较大，公司低估值高增长。化工作为钛材的最大需求领域，因化工项目建设周期加速，民品钛材需求有望超预期。宝钛股份作为国内军民两个领域的龙头公司，公司民品增长或超预期。2021年仅35倍PE，重点推荐。

　　c.新能源金属：

　　锂涨价持续性强且预计涨价幅度较大，推荐盛新锂能、赣锋锂业、天齐锂业等；

　　锂电铜箔加工费自1月开始上涨。涨价有望贯穿全年。标的：嘉元科技、诺德股份。

　　镍钴推荐：盛屯矿业、洛阳钼业、华友钴业等。

　　港股：中国黄金国际中广核矿业

　　中广核矿业：伴随碳排放压力趋增，全球核电重启，铀矿缺口较大，价格上涨空间大，公司作为我国最大核电公司的控股子公司较为受益，迎来戴维斯双击。

　　中国黄金国际为国内铜金矿龙头公司之一，尽管2020年初推荐至今涨幅较大（累计上涨超过500%），2021年市盈率约6.8倍左右。对比同行业20-30倍左右的估值水平，公司被明显低估。

　　风险提示：经济数据低于预期、疫情扩散超预期、油价连续大涨。