01

公司简介

上周公司披露了定增报告书，这次定增共募集资金约11亿元，定增发行价格为112.85元/股，比当前收盘价仅高9.1%。定增最终获配对象为11个，包括韩红昌、平安证券、摩根士丹利、太平洋人寿、高毅、中金期货、高盛、长江金色扬帆2号股票型养老金产品、中国移动通信集团有限公司企业年金计划、中意资产、太平洋财产保险，基本上都是国内外最顶尖的投资机构。

这也不是海外机构第一次看好密尔克卫了，在发行之前，外资持有公司股份就达到5%。

为什么国内外顶尖投资机构都一致看好密尔克卫呢？密尔克卫是家做第三方化工物流的公司。化工可是个苦累、危险的活，很多化工原料和化工品都是有毒有害、易燃易爆的。有毒害的化工品一旦泄露就会产生严重环保事故，而易燃易爆的化工品爆炸等安全事故每年都会出现，比较严重的安全事故有2015年天津滨海新区危化品爆炸。由此可见，化工行业特别容易出现环保、安全事故，化工企业为了降低生产、运营过程的风险，通常会将化工的物流环节外包给的第三方企业。第三方是指独立于买卖双方、专业做物流的企业。让专业的人做专业的事，可以大幅降低化工行业的安全、环保风险。

密尔克卫主要业务是危险化工品的货运代理、仓储、运输等，这三块占公司业绩的9成以上。危化品的仓储、运输都存在很高的行业壁垒，危化品仓储设施更是稀缺资源。2016 年，中国危化品仓储需求约为1.3亿平方米，而危化品仓储面积规模仅有约1亿平方米。目前密尔克卫拥有危化品仓储面积40万平方米，公司危化品仓储面积市占率仅为0.4%。随着危化品物流行业监管越来越严，倒逼运营管理能力欠佳的危化品仓库低价出售，给了密尔克卫很好的收购时机，未来公司还将继续收购和自建危化品仓库。危化品仓储设施比较稀缺，甚至有些具有区域独占性，是公司的核心资产。使用密尔克卫仓储设施的客户，通常也会把相应危化品运输、货运代理、甚至交易的业务交给公司，危化品仓库对公司物流业务具有较强的带动作用。
02

业务模式

密尔克卫为化工企业提供全环节的物流服务，并按照业务量收取服务费。公司下游客户有巴斯夫、陶氏等国际化工巨头、以及万华等国内化工巨头。以仓储业务为例：1）大客户、老客户的订单大，合同普遍3年一签，价格虽然签的比较低，但是可以带来稳定的收入，进入大客户供应链也侧面验证了公司实力，有利于公司开拓其他客户；2）而新客户，合同一年一签，合同到期后就可以涨价了。业务可以说是进可攻、退可守。业绩释放方面，除了物流服务费上涨以外，公司业务模式核心逻辑还是在并购扩张。

危化品物流（仓储、运输、货代）的核心在于仓储，而仓储设施具有区域性，这也导致危险化工物流具有区域性，整个行业市场集中度极低，而且依靠企业自发式收并购提升集中度的进程也太慢。但如果借助资本市场，就可以明显加快危化品物流市场集中度的提升过程。

危化品物流企业做大规模也主要依靠异地并购仓储设施。并购的钱可以来自债务融资，也可以来自股权融资。2018年IPO上市融资后，公司资产负债率降低至32%。上市后，公司并购速度加快，目前公司资产负债率在45%。我们预计后续公司继续提高杠杆来并购扩张空间并不会太大，公司可能会采取定增或股权融资方式来降低杠杆率、从而继续并购扩张。未来我们不排除公司会采取类似爱尔眼科或者益丰药房等成长模式：1）用较低价格，持续并购眼科医院或者药房，保持业绩快速增长；2）并购后，带来业绩快速增长；3）业绩持续快速增长，市场给股票的估值一直很高；4）股票高估值时，通过定增在股票市场融资，再把融资的钱再去并购眼科医院或者药房。然后重复步骤一。上述资本运作的核心逻辑在于，定增发行股票的估值，需要远高于一级市场并购标的的估值，从而存在将一级市场标的持续注入二级市场的动机。通过这样借助资本运作，就可以加快行业内并购整合，上述资本运作可以一直持续下去，一直到收购增速下降，市场给爱尔眼科或者益丰药房的估值大幅下降。

因此我们大胆想象，未来如果密尔克卫可以持续低价收购危化品仓库，业绩高增速可以持续，则高估值可以一直维持，则定增发行的价格也可以很高，定增的钱又可以持续并购低估值的仓储设施，从而加快危化品物流行业整合。当然上述模式，还只是价值集训营对密尔克卫未来发展模式的猜想。但考虑到，密尔克卫是危化品物流的唯一一家上市公司，也只有它，才有借助资本市场力量完成行业整合。

从公司股权激励设立的业绩考核目标来看，2018-2022年每年都是约30%的增速目标，显然是包含了并购带来的业绩增长。借鉴爱尔眼科、益丰药房的成长模式，我们认为密尔克卫的高业绩增速有望持续很多年，而且不要去期待公司估值会大幅降低，毕竟爱尔眼科、益丰药房的估值也从来没低过。投资该类股票，需要具备的高估值容忍性。

03

行业前景

从下游来看，2017年化学原料及化学制品制造业收入为8.71万亿，全国物流总费用占GDP的比例为14%，根据中物联危化品物流行业年度调研数据，化工业第三方物流市占率约25%。因此可以计算，危化品第三方物流的市场空间为8.71万亿*14%*25%=3000亿。密尔克卫成长来自危化品市占率提升。2019年密尔克卫营收为24.19亿，即使第三方化工物流市场行业不增长，密尔克卫的市占率也仅为千分之8。就整个行业来看，国内前五家危化品企业的市占率合计不到3%。对比美国专营第三方化工物流头部企业百运达的市占率，机构认为密尔克卫的潜在成长空间约10倍，也就是说市占率可能能达到10%以上。密尔克卫市占率提升的主要驱动力在于：

（1）借助资本市场整合。公司为危化品第三方物流唯一一家上市公司，可能采用：低价格并购危化品仓库→业绩高增长→股票高估值→高估值定增融资→融资后再并购的行业整合模式，从而借助资本力量，加快行业整合过程。考虑到危化品行业的其他公司没有上市，密尔克卫最有可能主导行业整合过程。

（2）监管趋严加速了行业整合。以前由于权钱交易、安全环保监管不严等，危化品物流行业存在很多不规范的小型物流企业。近年来危化品多次出现安全、环保事故，引起了高层震惊，国家也大幅提升了监管力度，导致危化品很多小型物流企业出清。这些小型物流企业可能会低价出售危化品仓库等，给了密尔克卫很好的收购时机。

（3）下游化工行业退城入园。我国化工集中在山东、江苏、浙江、河北、广东等地，呈现“小、散、乱、差”问题，造成严重环境污染。近年来，国家大力推进化工企业退城入园。一方面，产能落后、不符合入园规范的中小型化工企业或化工物流企业将被逐步淘汰，化工物流行业的集中度有望提升。另一方面，下游化工企业在区域上分布更为集中，也有利于物流企业提升物流设施的利用率水平，强化业务的规模效应。
04

财务分析

2014到2019年，密尔克卫营业收入的年复合增速高达38%，归母净利润的年复合增速高达28%，业绩增速太过优秀。而且根据股权激励目标，30%左右的年业绩增速还将至少持续到2022年。2018-2019年公司加权ROE都在14%左右，盈利能力也比较强。但也不算是特别强，毕竟化工第三方物流的市场集中度极低。相对下游巴斯夫、陶氏、万华等化工巨头来说，密尔克卫的议价能力并不是太强。但随着公司持续并购、市场集中度提升，预计密尔克卫相对下游客户的议价能力以及盈利能力都将明显提升。

值得一提的是，在收并购后，2019年底公司账面商誉达到3.31亿元，占净资产的比例为23%。虽然危化品仓库的减值风险较低，但在出年报的时候，投资者还是要多留个心眼，提防商誉减值风险。

05

总结

密尔克卫是化工第三方物流的唯一民营上市公司。化工物流行业集中度极低，公司市占率不足1%，未来业绩存在10倍以上的成长空间。公司历史业绩增速、盈利能力都非常优秀，股权激励也设定约30%的年增速目标。我们认为，密尔克卫可能会借鉴爱尔眼科、益丰药房，采用：低价格并购危化品仓库→业绩高增长→股票高估值→高估值定增融资→融资后再并购模式，利用资本力量，加速行业集中度提升。同时，危化品行业监管趋严以及化工企业退城入园，也给公司带来了良好发展时机。