历史复盘：政策底、市场底、业绩底

0724政治局稳增长基调明确，近期促消费、稳地产、活跃资本市场的相关政策逐渐落地，A股市场有所上涨，但部分投资者仍然信心不足，担心政策底之后可能出现更低的市场底。本篇报告我们对比历史，回顾历次调整中政策底、市场底和业绩底之间的逻辑，展望A股市场演绎的方向。

1.  回顾历史，看政策底、市场底、业绩底出现的逻辑

回顾历史，历次调整中市场大底多是反复震荡筑底。一般政策底首先出现，是指宏观利好政策逐渐出台的时间区间。随着积极政策推动经济和股市基本面企稳回升，A股上市公司利润增速、工业增加值同比、制造业PMI等指标见底反转标志着业绩底到来。市场底是政策底和业绩底中间出现的市场阶段性低点。这是由于在政策宽松的初期，基本面还有下行压力，在这个过程中有政策利好与基本面下行两股力量角力，因此政策底与业绩底之间存在市场底。市场底的高低取决于这两股力量的相对大小，若政策力度大、推动基本面快速反转，则市场底时指数点位可能高于政策底，如08年、19年，反之则市场底更低，如12年；此外，16年尽管政策力度温和，但当时A股历经三轮大跌，最终市场底并未低于政策底。

2008年：政策力度大，市场底高于政策底。08年雷曼兄弟倒闭，次贷危机升级为全球金融危机。外需迅速走弱背景下，为对冲经济下行风险，08年9月15日央行宣布降息降准。此后政策进一步加码，11月5日国务院常委会议宣布推出刺激经济的四万亿投资计划。08年9月中旬至11月上旬是政策逐渐加强的区间，可以整体视为政策底区域，上证指数也在08/10/28触底1664点。这次稳增长政策出手快、力度重，推动宏观经济和股市盈利快速企稳，业绩底在09年初出现，当时工业增加值当月同比在09/01见底-2.9%，全A归母净利润累计同比在09Q1见底-26%。市场底在政策底和业绩底之间出现，上证指数在08/12/31回调至1814点，这高于政策底时的指数点位。

2012年：稳增长政策力度温和，市场底低于政策底。为了应对经济增速快速下行，12年新一轮经济刺激政策陆续推出，12年2月、5月央行两次降准，又在6月、7月两次下调存贷款基准利率。我们将12年1-7月视为政策底的区间，由于这次稳增长政策主要靠货币政策发力，财政和地产政策力度不大，12年末市场底的指数点位再创新低。以创业板指为例，创业板指的市场底在12/12/04见底585点，低于政策底期间的指数点位；业绩底和市场底基本同步，出现在12Q4，创业板指归母净利增速触底-8.6%。如果以上证指数为例，业绩底是在12Q3；由于当时市场情绪低迷，12年市场底延迟到12月4日才出现，对应上证综指1949点，同样低于政策底期间的指数点位。虽然13年6月底因“钱荒”影响，市场短暂急跌，6月25日上证综指下影线曾达1849点，但从指数收盘点位看未跌破前期市场底的1949点。

2016年：此前A股历经三轮大跌，市场底高于政策底。15年6月-16年1月A股经历了三轮大跌，16年1月开始宽松政策逐渐出台。16年1月2.5万亿天量新增信贷投放，16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，16年2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，2月29日央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点。我们将16年1-2月视为政策底区间，上证指数见底于16/01/27的2638点。这次政策力度温和，业绩底出现在16Q2，全A归母净利增速见底于-4.7%。但由于此前A股已经经历三轮大跌，股市估值处在历史较低水平，因此政策底后A股虽有回撤，但上证指数的市场底出现于16/05/26的2780点，并未低于政策底期间16/01/27的2638点。

2019年：股市政策定位高度前所未有，市场底高于政策底。因中美贸易摩擦2018年市场大幅调整，18年底政策暖风频繁吹起，10月19日时任副总理刘鹤就经济金融热点问题接受采访，释放了稳定市场的积极信号；同年11月1日总书记主持召开民营企业家座谈会强调毫不动摇支持非公有制经济发展；19年1月4日央行发布公告为支持实体经济发展、降低融资成本，下调存款准备金率1个百分点；1月23日，中央深改委会议通过设立科创板并试点注册制；2 月22 日的中央政治局会议强调金融是国家重要的核心竞争力。我们将18/10-19/02视为政策底区间，这次多方面的稳增长政策频频出台，且股市政策定位高度前所未有，上证指数在19/01/04见底2440点后快速反弹，此后在政策和基本面的角力中市场有所回撤，但市场底指数点位并未低于政策底。具体来看，如果不考虑20年疫情的影响，市场底在19/08/06的2733点；业绩底在19年的二、三季度出现，全部A股归母净利累计同比在19Q2达阶段性低点6.5%，工业增加值当月同比在19/08见底4.4%。如考虑疫情的影响，市场底于20/03/19出现，上证指数最低跌至2646点，并未低于19年1月的政策底的指数低点；业绩底出现在20Q1，全A归母净利增速触底-24%。

2. 这次政策底、市场底和业绩底分析

7月24号政治局会议后稳增长政策逐渐落地，投资者对政策底、市场底和业绩底的讨论更加热烈。我们在前文提出，政策宽松和基本面承压两股力量的相对大小决定了市场底指数点位的高低，那么这次政策底、市场底和业绩底如何判断？

22年4月至今已处在政策底的区间中。724政治局会议后稳增长和活跃资本市场的政策逐渐出台落地，部分投资者认为这是政策底出现的标志。但根据我们前文所述，积极政策是在一段时间内逐渐推出的，因此政策底是一段时间区间，而并非一个时间点。如果从股市牛熊周期3-4年的维度来看，这一轮政策底自22年4月就已经开始。

为对冲疫情对经济和股市的影响，22年4月29日政治局会议要求加大宏观政策调节力度，保持资本市场平稳运行。5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，时任国务院总理李ke强要求推动稳经济各项政策落地见效。积极的政策推动了股市的修复，A股宽基指数在22/04/27见底后开始反弹，但疫情再次影响国内经济修复，使得股市在22年10月末再度探底。22年11月后疫情政策迎来优化，地产供给端也迎来“三支箭”的政策利好。伴随着疫情影响的消退，22年四季度到23年一季度A股迎来一轮上涨行情。整体上看，尽管积极政策多次出台，但在疫情影响下，经济基本面的修复被显著拉长。对应到股市走势形成了“W”型的双底，期间上证指数和万得全A在“W底”的前角更低（即22/04/27是政策底的低点），沪深300在“W底”的后角更低（即22/10/31是政策底的低点）。

而今年二季度以来，内需修复偏慢叠加外需转弱，国内经济修复放缓，A股表现也震荡偏弱。在此背景下，今年7月24号政治局会议再次要求“加大宏观政策调控力度”。近期各领域的政策继续出台落地：房地产方面，8月25日央行、住建部等多部门印发通知，要求推动首套房贷款“认房不用认贷”；8月31日央行等部门发布通知，下调首套和二套房首付比例，降低存量首套住房贷款利率。资本市场方面，8月27日证监会推出优化IPO、再融资监管，规范股份减持行为等多条政策，提振市场信心，活跃资本市场；8月27日财政部和国家税务总局也宣布，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。消费方面，7月28日发改委印发《关于恢复和扩大消费的措施》，要求进一步满足居民消费需求、释放消费潜力；8月16日国务院总理李强主旨召开国务院第二次全体会议，提出“要着力扩大国内需求，继续拓展扩消费”。整体上看，今年以来除了创业板指外，上证指数、万得全A、沪深300等宽基指数点位并未突破22年“W”底时的低点，结合多轮政策的出台情况，我们将22年4月至今定义为本轮政策底的时间区间。

未来市场底的高低需关注基本面修复的进展，目前来看或不会更低。正如724政治局会议指出的 “疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，随着稳增长政策的逐渐出台落地及经济周期见底回升，国内经济基本面或将逐渐修复。其实近期部分经济数据已有企稳迹象，例如制造业PMI自5月开始已经连续3个月回升，从5月的48.8%上升至8月的49.7%；工业企业利润累计同比降幅从2月的-22.9%收窄至7月的-15.5%，PPI当月同比已在6月见底-5.4%。从股市企业盈利来看，23Q2全A归母净利增速继续探底，从23Q1的1.3%下降至-4.5%，全A非金融也从-5.9%降至-9.8%。但我们认为，随着我国政策落地见效及经济周期见底回升，投资者对经济和盈利的预期有望回暖。同时，我们认为下半年库存周期的见底回升是驱动我国经济修复的重要动力，根据历史我们推断本轮库存周期或将于23Q2-Q3见底，详见《库存周期的位置及行业差异-20230722》。随着库存周期见底回升，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达5.3%。在经济回暖的背景下，我们预计Q2-Q4 A股盈利将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增速有望回升至5%左右。结合政策底和市场底的规律，随着政策推动经济和股市基本面回升，A股市场底可能很难低于政策底期间的指数低点。

3. 短期沿着稳增长政策布局，中期重视调结构

政治局会议的召开以来，市场对政策的关注度已明显上升。对于A股行业配置，我们认为中短期需围绕稳增长和活跃资本市场等政治局会议亮点进行布局，重视消费、地产、券商等行业。中期来看，经济结构的调整需要加快建设现代化产业体系，数字经济或仍是本轮行情的中期主线。

短期看，围绕稳增长和活跃资本市场脉络布局券商、地产、消费。724政治局会议提出要“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”，近期相关政策频频出台，随着这些政策的落地见效，地产和券商也有望明显受益。活跃资本市场方面，8月27日证监会推出优化IPO、再融资监管，规范股份减持行为等多条政策，提振市场信心；同日财政部、税务总局发布公告，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。这些一揽子政策的出台对提振投资者信心、活跃资本市场起到了明显作用，本周A股日均成交额上升至0.95万亿元，较上周放量25.8%。稳地产方面，8月25日央行、住建部等多部门印发通知，要求推动首套房贷款“认房不用认贷”；8月31日央行等部门发布通知，下调首套和二套房首付比例，降低存量首套住房贷款利率。伴随房地产稳经济作用将重新纳入政策视野，地产行业有望明显收益。

此外，低估低配的消费在政策催化下有望表现更优。当前消费板块的估值和基金配置已处在历史低位：从估值看，截至23/09/01大消费板块的PE（TTM，下同）处于2013年以来45.7%的历史分位；从机构配置看，23Q2消费板块超配比例下降至7.8个百分点，处于13年以来20%的历史分位。因此，我们认为在政策刺激下市场对消费的基本面预期有望扭转，未来一段时间消费的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，叠加中长期消费升级趋势，我们认为前期跌幅较大的消费板块有望迎来反转。其中医药生物各板块盈利有较大边际改善，根据海通医药分析师预测，创新药23年归母净利增速将达30%、医疗服务将达50%，若后续消费行情回暖医药表现或较优。

中期维度，调结构背景下重视现代化产业体系建设，如数字经济。参考借鉴13-15年TMT行情，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。在基本面驱动阶段中，我们或可从政策和技术两个角度出发，寻找数字经济中订单好转、业绩显现的领域，详见《借鉴13-15年，这次TMT行情到啥阶段了？——对比历史看数字经济系列1》、《回顾中美历史，哪些科技股穿越了周期？——对比历史看数字经济系列2》。

政策发力的数字基建、信创等领域业绩有望改善。今年以来，多地对数字经济发展提出明确考核要求。例如浙江省提出到2027年数字经济核心产业增加值要超过1.6万亿元，按此目标推算23-27年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2%。而数字基建正是短期稳增长和中长期经济结构调整的交集，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服数字基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。

技术变革下，企业加大资本开支，人工智能及上游半导体等领域将受益。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。往后看，在AI大模型等产业变革的催化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。产业增加值要超过1.6万亿元，按此目标推算23-27年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2%。而数字基建正是短期稳增长和中长期经济结构调整的交集，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服数字基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。