弘则FICC施琪8月全融数据点评：国内信贷脉冲四季度阶段触底

1) 8月新增社融 3.12 万亿，相比去年同期，出现了 6500 亿的增量。这个增量主要由政府债券提供。反应的是政府通过快发政府债券，对冲居民资产负债表收缩倾向，对冲信用收缩的行为。基于政府债券的增量，8月国内信贷脉冲，从7月的-5.7%，反弹到-2.4%。

2) 这个反弹，和去年有点像，去年是依靠国企央企的中长期信贷填充社融，今年8月到年底可能依靠政府债券填充。我们领先指标，显示国内信贷脉冲在四季度会呈现自然性触底，弱反弹特征。这个反弹，有政府多发债的影响，也有此前国内利率回落对融资的滞后性影响。但这种社融(信贷脉冲)的反弹，可能无法系统性对经济总需求和中债利率，提供趋势性的改善力量。

3)我们知道过去几个月，国内的压力主要来自居民，即居民面对了刚性的债务，缩水的资产，和不稳定的收入预期。如果不能解决居民的上述问题，国内的资产回报就会比较受限，反应在A股的预期收益和中债利率的反弹高度。居民是所有资产的底层根本。8 月 M1 增速还是弱从上个月的 2.3%，继续小幅回落到 2.2%。M1 增速不起来，说明居民行为还未切实改变。想看到国内股票资产有明显表现，是要解决国内收入预期问题。

4) 国内近期地产和财政政策，对经济的影响更偏向，屏蔽系统性风险再叠加海外制造业和库存周期的触底预期，对商品的正面影响，会更加直接一些。也就是，近端时间商品的上涨，特别是商品上游成本的上涨，更多和供给约束，以及海外需求有关系。而这种国内“托而不举”+海外“库存周期见底”的组合，会让商品的上游成本，保持在偏强特征中。