寻找房价周期之锚：海外视角
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2024-06-26 07:39:37 四川省
(国海证券)作者：夏磊
房地产如此重要，关系国计民生，它是国民经济的支柱、财富的象征、大类资产配置的核心、经济周期之母、民生的保障、金融危机的策源地。房价是反映房地产市场波动的核心指标之一，其变动影响购房者预期、居民家庭财富变动和金融体系的稳定。近年来，房价波动引发广泛讨论，市场开始寻求其变化规律，试图找到能判断房价是否见底的“锚”。我们从周期视角、收益率视角、收入视角、货币视角，分析判断房价变动趋势及其内在逻辑。本文是该系列研究的第一篇：周期之锚。从1998年房改以来，中国的房价经历了二十多年的平稳上升，并未经历大幅调整。国际来看，发达国家的房价经历过明显的周期，特别是日本，在基本面上和中国有相似之处，也有一定的差异。本文主要研究日本房价调整历程，以寻求房价可能的变化规律。日本房地产泡沫于1991年破裂，房价开始了漫长的下跌。1991以来的33年里，包含了1991年-1995年、1997年-2002年、2008年-2012年3轮下跌周期，以及1996-1997年、2003-2007年、2013至今的上行周期，每轮下跌时间均不超过60个月。第一轮下跌经历48个月第一轮下跌的起点是1991年，政府主动挤泡沫，自此开启了48个月的房地产市场下行。1989年，面对股市和土地市场泡沫的双重压力，日本政府开始主动挤泡沫，先后推出货币收紧、不动产融资总量控制、加增税收等调控措施，导致股市、土地市场泡沫先后破裂。1990-1992年日本股市大幅下跌，1990年跌幅38.7%，1991年跌幅3.6%、1992年再次大跌26.4%。股市的连年暴跌引发资金链断裂，传导至日本靠高杠杆维持的房地产市场，地价大幅滑落，而后带动住宅价格快速下滑。1992年，住宅地价指数同比下降9%，新建公寓平均价格为3,938万日元，较上年跌幅达12.25%。拐点出现在1996年。为了摆脱泡沫破裂造成的经济衰退，日本采取了一系列的宽松政策。1990年8月-1993年9月，官方贴现率6次下调，从6%下调至1.75%，显著低于泡沫破灭前2.5%的平均基准利率水平。同时，内阁接连推出项目规模超过10万亿日元的以公共项目为中心的紧急应对措施。日本经济从1995年开始实现了复苏，房价随之缓慢恢复。1995年-1997年，新建公寓平均价格从3,546万日元低点涨至3,756万日元，涨幅为5.92%。第二轮下跌经历60个月第二轮下跌的起点是1997年。亚洲金融危机的冲击开启了60个月的房地产市场下行。由于泡沫时期遗留的企业债务问题、银行不良债权问题尚未解决，日本信贷紧缩。同时，1995年阪神大地震灾后重建需要大量财政支出，在内部，日本时任首相桥本龙太郎提出要进行“财政重建”，对国民经济造成冲击。外部，金融危机席卷亚洲，日本外部经济环境恶化。在内外双重影响下，日本经济再度下滑，房价重回下跌通道。1997年-1998年，日本新建公寓平均价格从3,756万日元跌至3,582万日元，跌幅为4.63%。虽然1998年开始，日本政府又采取了一系列扩张性财政政策刺激经济，外界冲击也逐渐消退，但2000年互联网泡沫破裂再次对经济造成负面影响，房价未能企稳。拐点出现在2002年，首都圈房价率先企稳。1997年房地产市场的再次下行，让日本内阁修改国家房地产政策目标为“资产有效利用和盘活”，日本政府组建高层面协调机构，正视房地产问题，在供给侧、需求侧等多维度开始政策调整探索。在量化宽松环境和J-Reit发展的背景下，国际房地产投资资金通过房地产基金等途径进入日本房地产市场。直到2002年，首都圈房价率先见底。在首都圈房价企稳带动下，2003-2007年全国房价也逐步修复。2006年近畿圈房价大幅上涨，新建公寓平均价格从2005年的3,164万日元涨至2006年的3,380万日元，涨幅达6.83%，自此，日本全国房价迎来复苏。2007年日本新建公寓平均价格为3,815万日元，首次超过了1997年水平。政策体系重建、房地产市场规则重构是日本房地产市场真正走向复苏的关键。第三轮下跌经历48个月第三轮下跌的下行起点是2008年底。次贷危机开启了48个月的房地产市场下行。在日本房价企稳之际，2008年次贷危机爆发，全球经济受到严重影响，日本房价也受到严重冲击，2009年日本新建公寓平均价格为3,802万日元，较上年下跌2.60%。2011年日本东部发生9级大地震，日本房价再次迅速下跌，2011年-2012年新建公寓平均价格从4,022万日元跌至3,896万日元，跌幅3.23%。拐点出现在2013年。鉴于前期应对市场下行的经验，2008年政府出面组建不动产安定化基金，专门应对次贷危机等房地产市场冲击，购买房企经营性资产，第一时间提供流动性。后受益于“安倍经济学”，日本房价缓慢复苏。2012年底，日本首相安倍晋三上T后实施了一系列刺激经济的政策，主要包括大规模量化宽松、扩大国家财政支出以及吸引民间投资。房价随之进入上升通道，2015年新建公寓平均价格为4,618万日元，超越了泡沫经济时期的历史高峰。日本房地产周期的启示1、房价几十年漫长下跌属于小概率事件。与日本长周期的房价下跌，叠加小周期的波动不同，其他主要发达国家的房价多呈现波动上涨的态势。日本房地产泡沫破裂是导致房价下跌的导火索，但1998年亚洲金融危机、日本的频繁地震、互联网泡沫破裂、2008年次贷危机等种种外部冲击，是影响日本房价的重要因素。2、房价回落48-60个月后，一般都会出现企稳修复趋势。1996-1997年、2003-2007年、2013至今是日本房价的上行周期。在房价国别研究中，日本经常被作为最悲观的案例，因为房价泡沫破裂叠加了适龄人口拐点、城镇化放缓、经济增速下T阶,金融系统风险暴露、年轻人躺平等一系列复杂的经济社会问题。但基本面差如日本，尚且在每一轮自然跌落周期中，每跌48-60个月会出现企稳恢复。预计经济基本面稍好的国家自然跌落的时间会更短，回弹动力会更足。3、政策对房价稳定很重要。针对日本3轮房价止跌，都得益于货币、财政宽松政策的见效，以及房地产供需两端的政策努力，随着经济企稳，房价跟随企稳。风险提示1）房地产市场超预期下行风险。2）对政策解读偏差。3）数据可得性局限。4）历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差。5）不同国家并不具有完全可比性，国际经验仅供参考。
房地产如此重要，关系国计民生，它是国民经济的支柱、财富的象征、大类资产配置的核心、经济周期之母、民生的保障、金融危机的策源地。房价是反映房地产市场波动的核心指标之一，其变动影响购房者预期、居民家庭财富变动和金融体系的稳定。近年来，房价波动引发广泛讨论，市场开始寻求其变化规律，试图找到能判断房价是否见底的“锚”。我们从周期视角、收益率视角、收入视角、货币视角，分析判断房价变动趋势及其内在逻辑。本文是该系列研究的第一篇：周期之锚。从1998年房改以来，中国的房价经历了二十多年的平稳上升，并未经历大幅调整。国际来看，发达国家的房价经历过明显的周期，特别是日本，在基本面上和中国有相似之处，也有一定的差异。本文主要研究日本房价调整历程，以寻求房价可能的变化规律。日本房地产泡沫于1991年破裂，房价开始了漫长的下跌。1991以来的33年里，包含了1991年-1995年、1997年-2002年、2008年-2012年3轮下跌周期，以及1996-1997年、2003-2007年、2013至今的上行周期，每轮下跌时间均不超过60个月。第一轮下跌经历48个月第一轮下跌的起点是1991年，政府主动挤泡沫，自此开启了48个月的房地产市场下行。1989年，面对股市和土地市场泡沫的双重压力，日本政府开始主动挤泡沫，先后推出货币收紧、不动产融资总量控制、加增税收等调控措施，导致股市、土地市场泡沫先后破裂。1990-1992年日本股市大幅下跌，1990年跌幅38.7%，1991年跌幅3.6%、1992年再次大跌26.4%。股市的连年暴跌引发资金链断裂，传导至日本靠高杠杆维持的房地产市场，地价大幅滑落，而后带动住宅价格快速下滑。1992年，住宅地价指数同比下降9%，新建公寓平均价格为3,938万日元，较上年跌幅达12.25%。拐点出现在1996年。为了摆脱泡沫破裂造成的经济衰退，日本采取了一系列的宽松政策。1990年8月-1993年9月，官方贴现率6次下调，从6%下调至1.75%，显著低于泡沫破灭前2.5%的平均基准利率水平。同时，内阁接连推出项目规模超过10万亿日元的以公共项目为中心的紧急应对措施。日本经济从1995年开始实现了复苏，房价随之缓慢恢复。1995年-1997年，新建公寓平均价格从3,546万日元低点涨至3,756万日元，涨幅为5.92%。第二轮下跌经历60个月第二轮下跌的起点是1997年。亚洲金融危机的冲击开启了60个月的房地产市场下行。由于泡沫时期遗留的企业债务问题、银行不良债权问题尚未解决，日本信贷紧缩。同时，1995年阪神大地震灾后重建需要大量财政支出，在内部，日本时任首相桥本龙太郎提出要进行“财政重建”，对国民经济造成冲击。外部，金融危机席卷亚洲，日本外部经济环境恶化。在内外双重影响下，日本经济再度下滑，房价重回下跌通道。1997年-1998年，日本新建公寓平均价格从3,756万日元跌至3,582万日元，跌幅为4.63%。虽然1998年开始，日本政府又采取了一系列扩张性财政政策刺激经济，外界冲击也逐渐消退，但2000年互联网泡沫破裂再次对经济造成负面影响，房价未能企稳。拐点出现在2002年，首都圈房价率先企稳。1997年房地产市场的再次下行，让日本内阁修改国家房地产政策目标为“资产有效利用和盘活”，日本政府组建高层面协调机构，正视房地产问题，在供给侧、需求侧等多维度开始政策调整探索。在量化宽松环境和J-Reit发展的背景下，国际房地产投资资金通过房地产基金等途径进入日本房地产市场。直到2002年，首都圈房价率先见底。在首都圈房价企稳带动下，2003-2007年全国房价也逐步修复。2006年近畿圈房价大幅上涨，新建公寓平均价格从2005年的3,164万日元涨至2006年的3,380万日元，涨幅达6.83%，自此，日本全国房价迎来复苏。2007年日本新建公寓平均价格为3,815万日元，首次超过了1997年水平。政策体系重建、房地产市场规则重构是日本房地产市场真正走向复苏的关键。第三轮下跌经历48个月第三轮下跌的下行起点是2008年底。次贷危机开启了48个月的房地产市场下行。在日本房价企稳之际，2008年次贷危机爆发，全球经济受到严重影响，日本房价也受到严重冲击，2009年日本新建公寓平均价格为3,802万日元，较上年下跌2.60%。2011年日本东部发生9级大地震，日本房价再次迅速下跌，2011年-2012年新建公寓平均价格从4,022万日元跌至3,896万日元，跌幅3.23%。拐点出现在2013年。鉴于前期应对市场下行的经验，2008年政府出面组建不动产安定化基金，专门应对次贷危机等房地产市场冲击，购买房企经营性资产，第一时间提供流动性。后受益于“安倍经济学”，日本房价缓慢复苏。2012年底，日本首相安倍晋三上T后实施了一系列刺激经济的政策，主要包括大规模量化宽松、扩大国家财政支出以及吸引民间投资。房价随之进入上升通道，2015年新建公寓平均价格为4,618万日元，超越了泡沫经济时期的历史高峰。日本房地产周期的启示1、房价几十年漫长下跌属于小概率事件。与日本长周期的房价下跌，叠加小周期的波动不同，其他主要发达国家的房价多呈现波动上涨的态势。日本房地产泡沫破裂是导致房价下跌的导火索，但1998年亚洲金融危机、日本的频繁地震、互联网泡沫破裂、2008年次贷危机等种种外部冲击，是影响日本房价的重要因素。2、房价回落48-60个月后，一般都会出现企稳修复趋势。1996-1997年、2003-2007年、2013至今是日本房价的上行周期。在房价国别研究中，日本经常被作为最悲观的案例，因为房价泡沫破裂叠加了适龄人口拐点、城镇化放缓、经济增速下T阶,金融系统风险暴露、年轻人躺平等一系列复杂的经济社会问题。但基本面差如日本，尚且在每一轮自然跌落周期中，每跌48-60个月会出现企稳恢复。预计经济基本面稍好的国家自然跌落的时间会更短，回弹动力会更足。3、政策对房价稳定很重要。针对日本3轮房价止跌，都得益于货币、财政宽松政策的见效，以及房地产供需两端的政策努力，随着经济企稳，房价跟随企稳。风险提示1）房地产市场超预期下行风险。2）对政策解读偏差。3）数据可得性局限。4）历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差。5）不同国家并不具有完全可比性，国际经验仅供参考。
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