(网络纪要，审慎参考，仅转发，不代表任何投资建议，信披问题请私信联系删除。）

【天银机电】异动点评：卫星恒星敏感器核心供应商。来源未知，谨慎参考。

【家电+商业航天】双Buff

冰箱70%+基本盘，航天电子30%+高弹性

① 家电弱复苏+冰箱零配件高饱和，略拖累，贝塔预计5-10%

② 航天电子30%，外延并购华清瑞达+上海汛析+天银星际3家

射频仿真订单翻倍，恒星敏感器核心圈卡位

① 华清瑞达，占航天电子收入80%+，主业射频仿真+目标模拟器（配套雷达）

看点：新增订单倍数+增长，23-24市占率提升

② 天银星际，主供卫星平台侧-恒星敏感器，核心圈卡位（年初1箭14星，8星用天银，占57%），累计301台产品在轨运行，主供银河航天、上海微小等

看点：24-25年低轨卫星放量，目前订单增速翻倍+

空间测算：单敏感器平均价值30，单星配套1-3个，预计单星价值60w+，毛利率60%，假设25年xw+G60预计1000颗卫星，收入弹性预计3亿+，带来利润1亿+

③ 上海汛析，防务电子系统、雷达通信宽带频谱测量、综合测试测量仪器等

看点：太空物联网，潜在增长点 

运达股份盘中上涨8%，分析如下：

1、忽视陆风，尤其忽视陆风整机；

2、出口是中国风电历史上的大事（风机出口提了十几年了，最近终于有了进展），这应该是质的变化；

二、新兴市场渗透率会提升

1、GWEC统计，2023年全球装机117GW，亚太地区、拉丁美洲、非洲占比分别为71%、5%、1%，其中国内装机约76GW（占比65%），剔除国内，亚太+拉美+非洲装机合计占比约12%，为14GW。2023年国内整机出口亚非拉约3.5GW，占比约25%。

2、海外公司在大本营（西欧、北美）之外打不过国内整机厂，目前这些地区中标很少看到国外公司，之前很多。

【华西计算机】液冷，AI的下一个“光模块”

  ►   为什么说液冷是AI的下一个光模块

AI高速互联时代，高算力与高效传输架构相匹配，从40G取代10G，100G取代40G，400G取代100G，800G取代400G，1.6T有望取代800G，升级之路永不停息；液冷已经从“选配”到“必配”，高温环境下，芯片内部的电子元件会因为长时间工作而受到损耗，从而缩短芯片的使用寿命，风冷的极限芯片散热功率是800W，英伟达部分产品已经突破风冷能力上线，例如GH200以及最新款B200、GB200 。此外单机柜密度来说， 2025年AI集群算力单机柜密度将有望到20-50kW，也远远超出了风冷的上限。政策为液冷市场扎入“强心剂”，国家政策对PUE值要求趋紧，呈逐年下降趋势。

►   深度拆解液冷的核心价值链

液冷分为冷板式液冷，浸没式液冷、喷淋式液冷，我们判断冷板式液冷有望率先放量。根据我们的测算，2024、2025年我国的液冷市场规模分别为208.17、1700.23亿元，同比增速分别为756.6%、716.8%。液冷散热系统通常由至少两个相互隔离的循环回路组成，一次侧主要的散热设备主要有三种：干冷器、冷却塔和制冷机组，冷板式液冷的二次侧组件包括：冷板组件、快速接头QDC、机柜工艺冷媒供回歧管RCM、环路工艺冷媒供回歧管LCM、冷量分配单元CDU及工艺冷媒，相关公司有望在液冷趋势下快速放量。

►   深度拆解液冷的受益公司类型

维谛技术(Vertiv)深度绑定英伟达从而迈向成长，公司2023年3月31日股价为11.75美元，公司2024年3月31日公司股价为81.67美元，我们判断其背后的原因为由于AIGC爆发，公司相关液冷数据中心产品业绩迎来高增。我们将液冷产业链的受益公司简单拆解为三类，分别是服务器内侧端、液冷建设端、液冷基础设施提供商；我们将服务器内侧端定义为服务器内部的组件，可直接受益高功率AI芯片放量。液冷建设端，由于建设主体的不同，我们将液冷建设端分为液冷全链条式解决方案厂商、服务器厂商以及IDC厂商，每种类型厂商独具优势。液冷基础设施提供商即可提供相关液冷单独产品，随着液冷的升级换代，其相关产品有望量价齐升。

►   投资建议

在AI芯片架构升级的大趋势下，高算力与高功耗相匹配，英伟达相关产品功耗已经超过风冷极限，液冷已经从“选配”到“必配”，受益标的为：服务器内侧端：服务器内侧端：飞荣达等；液冷建设端，全链条式解决: 英维克、申菱环境、高澜股份等；液冷建设端，服务器厂商: 工业富联、浪潮信息、曙光数创等；液冷建设端，IDC建设：润泽科技、奥飞数据、数据港等；液冷基础设施提供商：强瑞技术、淳中科技、朗威股份、川环科技、海鸥股份等；

►   风险提示: 

核心技术水平升级不及预期的风险、AI伦理风险、政策推进不及预期的风险、中美贸易摩擦升级的风险。

【天风电子潘暕团队】创新新材：铝合金龙头有望充分受益苹果AI引领的硬件创新，持续重点推荐，目标市值400亿！

公司苹果业务的敞口有多高？

-终端为苹果产品消费电子型材收入占比低于5%，利润占比超过20%；

1⃣23年公司棒材/铝杆线缆/板带箔/型材的收入占比分别为67%/16%/13%/3%，毛利占比分别为48%/14%/16%/21%，型材业务收入占比低但利润占比高，毛利贡献仅次于棒材；

2⃣23年公司型材业务25亿收入，其中终端为苹果产品的收入占比约80%；

3⃣公司同时为苹果消费电子型材供应商金桥铝材供应上游铝棒（公司为全球铝棒龙头，生产基地毗邻全球电解铝龙头 魏桥集团）；

公司型材业务的量价利怎么拆？

1⃣22/23年型材业务销量为10/9万吨， 消费电子占比约70%；

2⃣22/23年型材单吨价格为3.1/2.8万/吨，消费电子型材单吨价格为3-3.5万元/吨，汽车型材单吨价格为2-2.5万元/吨；

3⃣22/23年型材单吨毛利为6383/5658元/吨，型材业务毛利率约为20%；

苹果业务的增速怎么看？

1⃣2023年型材收入下滑16%，毛利下滑19%，主要由于后疫情阶段iPad和mac需求下滑，同时去年iPad全年没有新机型推出，部分季度存在消化库存拉货放缓情况，预计24年回归正常升级节奏有望带动收入和利润恢复；

2⃣受益于苹果AI iPhone铝合金有量价齐升逻辑+苹果AI换机周期带动总量增长+公司越南消费电子型材扩产（10w吨/年，产能全部释放后相比现有产能翻倍），预计25苹果业务增速有望实现翻倍增长；

3⃣与下游结构件厂商深入绑定回收废铝，废铝价格相比市场价有10%-30%折价，可以降低原料成本增厚利润；

公司在苹果供应链的地位怎么看？

1⃣苹果核心铝合金材料供应商之一，终端应用产品覆盖全面（iPad、mac、iPhone、Vision Pro等）；

2⃣iPhone铝合金材料供应份额约25%-30%，iPad和mac铝合金材料供应份额超过70%；

3⃣苹果持续推进再生铝应用，公司17年开始和苹果合作开展3C用铝的保级回收，24年与iPhone核心中框供应商工业富联在材料研发、废铝回收等环节签订战略合作框架，供应铝、回收铝形成闭环有助于强化公司与客户粘性；

4⃣消费电子产能转移为长期趋势背景下，公司配套下游客户和核心结构件厂商构建越南产能，供应链地位有望持续强化，份额有望进一步提升；

投资建议：预计公司24/25/26年归母净利润为14/20/26亿，给予公司25年20X PE，对应400亿市值，对应目标价9.2元/股。

联系人 潘暕/包恒星

❗️以正视听：H20符合相关标准？No，新旧有别！积极把握国产算力产业盛宴【天风计算机 缪欣君团队】

点评背景: 今天市场有声音，认为H20符合相关标准。。。

一句话结论: H20确实符合能效5级旧标准，但无法满足节能要求新标准，而新标准已被FGW文件列入提及

1、旧标准仅为能效分级，并非节能限制

2023年11月27日（旧标准）发布的GB∕T43331-2023《互联网数据中心（IDC）技术和分级要求》仅对智能算力与算效进行能效分级，即1~5级，非节能限制，分级测试环境为单精度#FP32。而新标准针对节能限制，且测试环境为当前使用率更高的半精度#FP16。

2、H20能效分级为5级，但无法满足新的节能要求

根据测算，虽然H20符合国标算效最高标准但无法满足新标准的节能水平要求。新的节能要求下H20单位能效算力仅为0.37 TFlops/W（148/400），小于规定0.5 TFlops/W。寒武纪、昇腾等产品均符合要求。

3、#新标准在FGW规划中纳入提及，阶梯电价作为政策有利约束保障

《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》系政策保障，FGW牵头，两大部门按职责分工负，且阶梯电价作为政策有利约束保障 #原文和EXCEL可私。重申利好国产算力，建议关注：

【四小龙】：寒武纪、海光信息（曙光）、景嘉微、龙芯中科

【华为】：

神州数码、软通动力、烽火通信(通信覆盖)、广电运通、拓维信息

欢迎交流

缪欣君/刘鉴/王祺深

液冷投资机会分析

政策背景

- 数据中心绿色低碳发展专项行动计划：

- 目标：到2025年底，国家枢纽节点的竞争算力要占全国竞争算力的60%以上，总体上架率也要超过60%。

- POE（Power Usage Effectiveness）目标：普遍降至1.45以下。

- 强调节能与可再生能源利用，年均增长10%以上，提高单位算力的能效和碳效。

- 新建及改扩建数据中心需符合能效限定值和能效等级的要求。

行业规模与趋势

- 市场规模预测：

- 到2027年，中国液冷数据中心市场规模预计达到1020亿元，年复合增长率（CAGR）约为59%。

- 液冷服务器市场规模预计从2022年的10亿元增长到2027年的89亿元，CAGR为54.7%。

- 液冷基础设施市场规模预计从2022年的20亿元增长到2027年的187亿元，CAGR为56%。

产业链投资机会

1. 液冷基础设施：

- 参与者：包括曙光数创、3M、英维克等。

- 涉及环节：零部件、原材料。

- 现状与预测：2022年市场规模20亿元，2027年预计187亿元，CAGR为56%。

2. 液冷服务器：

- 参与者：浪潮、超级电脑、中科曙光。

- 核心竞争力：客户资源、解决方案、综合运维能力。

- 现状与预测：2022年市场规模10亿元，2027年预计89亿元，CAGR为54.7%。

3. 液冷机柜与机房：

- 参与者：润泽科技、科幻数据等。

- 特点：传统IDC厂商或新进入综合类IDC厂商，重视机房建设与运维。

4. 终端客户：

- 主要需求方：互联网公司、政府、运营商。

- 需求比例：互联网32%，政府27%，运营商18.5%。

技术路径与盈利模式

- 冷板式液冷：适用于单机柜功率密度在15-30千瓦之间，综合性价比最高。

- 浸没式液冷：适用于单机柜功率密度高于30千瓦的情况，成本优势明显。

- 成本下降趋势：2022年液冷散热成本为6500元/千瓦，预计2025年实现风液同价。

核心厂商

1. 上游基础设施厂商：

- 曙光数创：背靠中科曙光，全国规模最大液冷数据中心产业基地。

- 英维克：服务于运营商、互联网头部客户，推出全链条液冷解决方案。

- 科创新源：与霍尼韦尔合作，液冷板和浸没式液冷技术领先。

2. 液冷服务器厂商：

- 浪潮：亚洲最大液冷研发生产基地，国内市场份额接近50%。

- 紫光股份、中兴通讯、中科曙光：在技术与市场上具有竞争优势。

3. 液冷IDC服务商：

- 润泽科技：业内首例纯液冷数据中心，服务于互联网大厂与运营商。

- 科幻数据、网络科技：提供液冷服务器及综合解决方案。

【鼎通科技】224G连接器小批量出货，有望迎来业绩奇点来源未知，注意吹票风险。

公司224G背板连接器已小批量出货，GB200 NVL36单机柜背板连接器价值量3.5万元，IO连接器价值量1.5万元，按25年6万个NVL36机柜测算，市场需求30亿元以上。公司是安费诺、莫仕绝对主力供应商，一般一供份额50-60%，224G高速连接器作为连接器领域“皇冠上的明珠”利润率显著高于平均水平，预计25年GB200项目224G高速连接器有望为公司带来10亿元增量收入，是24年公司整体收入的100%；增厚2亿元净利润，是24年公司整体利润的2倍以上，弹性显著！

主业方面，56G通讯连接器23Q4开始恢复，112G连接器24M5开始放量，下游客户下半年指引乐观，预计24年同比+50%，25年同比+100%。汽车业务方面，公司提质增效，优选高利润率订单，24年迎来复苏增长。

预计24/25/26公司营收为9/19/27亿元，同比+37%/100%/45%，归母净利1.0/3.0/4.5亿元，同增52%/200%/50%，25年NV相关利润占比达到2/3，给予25年30pe，目标市值100亿元，当前市值仅52亿元，重点关注！

＃政策快评 家电以旧换新超预期！

1⃣补贴力度超预期。补贴标准为销售价格15%，且1级+/水效额外再补5%，远高于年初一致10%补贴预期。

2⃣覆盖品类值得关注。白电空冰洗，黑电电视电脑，热水器纳入范畴，且首次烟灶落地补贴范畴，符合赛道的内销头部明确受益。

3⃣单项补贴总量尚未明确，3000亿资金落地设备更新及消费以旧换新，判断至家电部分应有所高于此前市场一致的百亿级别。由此预期单赛道拉动在5-10pct之间，更重要是内销从负向预期的转正反转。

4⃣家电估值已至底部！内销逻辑由负转正反转。请高度关注当下大家电主版块配置机会！白电龙头格力美的海尔海信，黑电视像TCL，厨电老板华帝，均当获利。

华创家电 秦一超

好久没码长段子了，码一个，对当下军工行业比较强势的一点解读和分析。个人认为主要因素有四个：

1、红利股资金的切换

红利股的问题就不聊了，之前路演结束后有的时候会扯淡到，丘栋荣总此前的发声很详细，这里主要聊下资金切换的问题。个人以为，资金的远期流向切换方向应该比较明确，主要是两个：【科创成长】和【大宗周期】，这两个板块最大的不同在于前者多为【内循环定价】、后者多为【外循环定价】，以当下大A的资本市场定价偏好，可能前者会轮动到得快一点。

2、会议的定调

会议的全文及规划稿当下已经发出了，可以比较确定两个事情：

1）建军百年目标没有变，也就是说国防体系的改革（2027年）是要领先于全国改革的（2029年）；

2）本次更多地用到“优化”、“推进”等词语，代表此前的震荡后并未推到之前的改革方向；

3）说到了价格体系建设和研发激励，前者代表着我们本轮的“暂定价转目标价”问题结束后价格体系将有一个稳定的框架，后者代表原来“押宝式预研”也能够出现规范化和合理化的情况。

3、中报的预期

不否认，整体产业链24H应该还是不好，不过一部分细分环节如金属及金属加工Q2出现了环比改善，而且对Q3的同比比较乐观（也是因为去年Q3差），西南方向产业链下游也出现了垫资给供应商进行生产的情况。整体维持我们此前的判断，Q3-Q4为主赛道订单的重要恢复窗口。

4、海外局势变化

主要是老特，老特当下态度对俄乌和巴以都很明确，基本上都是抽身的思路（只不过操作上两边一张一弛），参考此前中美之前的对峙和博弈，预计共和党真上台后1-2年期间应该是我们存在比较大的地缘压力的时候，外部环境可能会影响到我们的一些内部事项优先级的评判（比如说价格，我是21年年底开始说降价问题，算是市场上第一个乌鸦嘴的；现在我也应该是市场上第一个说过了24年就别操心价格问题了的首席）。

军工资产后续的分类及关注点：

现在其实可以用降价这个事儿把上市公司们分个类：

1、能够扛着不降价，或者降价幅度符合制造业规模扩张的（典型就是主机厂&真·独供）；

2、接受降价但不接受追溯的（很多现在还有100亿及以上市值的白马标的多数在这里）；

3、降价和追溯都得认，但是不出局的（这批应该基本上都跌到脚踝了）；

4、出局的（发公告的基本都出局了，还有一些未来要发公告的）。

我的观点是1应该是后面大家的长线主要配置方向，尤其是主机厂，毕竟后面五年是备战+给中央财政赚钱俩逻辑，大票主要集中在后者，给中央财政赚钱也就俩方式：外贸（主机厂+外贸平台）+内需（主机厂+商飞商发），主机厂议价权又在提升，避不过去；

2后面一定要优中选优，重点是看后市场+预研能力带来的增量，没有这俩的可能会成为“估值陷阱”；

3是富贵险中求，要做好筛选甄别，但如果能够调到因为降价追溯导致其他竞对更惨、进而抬升自己市占率的要果断持有，这批大概率是后面3年本行业的最大弹性点所在；

4就没啥说的，军工部分该做空做空，有其他业务的看看其他业务的估值体系吧，我好像在这类标的上的乌鸦嘴能力比较Max。

最后还是刚从业+刚到首席的那两个判断：

1、研究上，23年前看产能、23年后看管理、25年后看研发；

2、投资上，23年是最差的一年、24年复苏、25年成长。

祝各位领导投资顺利，守得云开见月明，也应该快见到了~

风险提示：部分研报出处不明，请审慎参考。