拱东医疗估值翻倍
善行韭助
2020-09-29 15:27:29
拱东医疗草根调研纪要
要点:1.业绩指引有望修正;2.真空采血管市占率 17%;3. 主营产品真空采血管紧俏，产能利用率打满;4.毛利率高且 持续提升;5.被忽视的纯正的疫情线出口标的;6.业绩测算。
一、业绩指引真的这么低吗拱东医疗一季度单季净利润 2300 万，二季度单季净利润 6500 万，根据公司 9 月 2 日 招股书上 1-9 月业绩预告，三季度单季只有 4000 万。把这
个问题放在第一个讲，因为这是写纪要的触发点。 收入
上(疫情产品收入后面在第五点细说)，一季度非疫情检测 产品下降是符合我们想象的，毕竟医院常规检验项目处于停 滞状态，二季度非疫情产品累计回正 17%增长，这个大超预 期，因为二季度大部分医院要预约要预检应该说常规检验项 目会略低于去年，那只能说明公司市占率提高了。三季度医 院常规门诊和检测我们客观感受是肯定比二季度还要好，他 三季度单季利润还不如二季度，无语了。不解、困惑、求解。 所以我就给公司打电话问了。原来他们提交这稿招股书签署 日期虽然上面写着 9 月 2 日，但是很早已经提交，是以 7 月 份前订单估计的，那会公司半年财务数据还没出，主基调沿 用一季度财务数据，所以预测比较保守，后面半年数据出来 了就直接提交了，来不及对预测部分作修改。按常识来讲，
三季度不论是国外疫情第二波、常规检验超预期恢复，还是 核酸检测常态化，都在正向强化业绩增长，公司业绩预告的 基础发生了变化，所以三四季度业绩大概率是超二季度的。 如果说新股开板高度和周五砸跌停的认同基础是三季度业 绩指引，那这里就存在极大的预期差。
二、市场份额占比真的低吗公司招股书列了同行和公司的收
入和市场份额，粗看拱东医疗市场占有率低。 事实上医
疗耗材门类很多，表中耗材头部企业威高股份主营针筒，康 德莱主营针筒，维力医疗主营医用导管，只有阳普医疗和拱 东医疗主营真空采血管。以不同类别来作市场占有率，容易 混淆真实情况。与拱东医疗业务接近的可比同行，应该是昌
红科技和阳普医疗。真空采血管就是下图这个产品: 一
般医院血常规用 3-4 支吧，体检多一些，我记得爱康国宾体 检抽了七管。现在感冒，咳嗽，哪里有点不舒服都要验血常 规，真空采血管使用量增长也是可以预见的。根据阳普医疗 的数据，全国 2018 年医院采血管用量约二十多亿支，2019 年合理增长，大致 30 亿支。拱东医疗 2019 年真空采血管
产量 5.23 亿支，真空采血管市占率 17%。
三、真空采血管真的供过于求吗?
2017-2019 年拱东医疗真空采血管产能分别是 4.5 亿支，5 亿支，5 亿支，产能利用率 97.11%，101.2%，104.6%。 随着业务增长，产能打满，加班生产。(拱东医疗的医药包 装材料产线也满产加班，2017-2019 年产能利用率，105%， 106%，122%。)同行数据也支持，产品紧俏。阳普医疗 2018 年采血管产能利用率 105%，2019 年产能利用率 110.4%。 正是基于产能打满，拱东医疗上市募投 6.2 亿支真空采血管 项目，2021 年新建项目投产后，拱东医疗真空采血管产能 将达到 11.2 亿支，成为全国最大真空采血管企业，市占率 有望达到 30%。
四、真空采血管门槛低没利润吗? 先看拱东医疗真空采血系统 2017-2019 年毛利率，分别是 44.2%，44.6%，46.43%，毛利率稳定提高，阳普医疗采血 系统毛利率比较稳定，2017-2019 年毛利率，分别是 40.75%， 39.22%，39.57%，比所谓同行针筒 30%毛利率，导管 25% 毛利率还是要好很多的，真空采血管是医用耗材里的好赛道。 为什么阳普采血管业绩表现一般。一是局限在广东，2019 年真空采血系统收入中广东省收入 11,809.94 万元，占比为 32.62%。二是国外销售仅占 30%，客户一般，国外毛利率
比国内低 14%。下图为阳普医疗采血系统毛利率: 那拱
东医疗可以直接参照阳普医疗来估值吗，这还是要看他们各 自业务的差异;一是今年上半年拱东医疗国外出口占比 50%+，历年拱东的毛利率和国外出口占比也比阳普高，今 年下半年国外疫情导致国外厂家生产受限，出口需求和毛利 都有很大提高，显然拱东医疗更受益;二是拱东医疗有明显 的成本优势，毕竟拱东是台州企业，台州是塑料之乡，从模 具到原料各方面产业链优势突出，所以拱东的采血管成本非 常有优势，拱东单子采血管成本仅为阳普 70%。 根据售价，结合毛利率数据，可以算出，阳普医疗 19 年采 血管单支售价 0.4537 元，毛利率 39.57%，单支生产成本 0.27 元，而拱东医疗 19 年采血管单支售价 0.3571 元，毛 利率 46.43%，单支生产成本 0.19 元，生产成本仅为阳普医 疗 70%。医用耗材有较高的渠道壁垒，客户主要是各级医院 和医疗检测机构，对产品质量和稳定性要求较高，一旦确定 供应商资质通常会长期合作，从而对新进入者形成壁垒，在 招标中更看重规模、经营业绩、质量和品牌，头部企业有规 模且有成本优势，在招标中会有绝对优势。通过上面数据分 析，可以验证一个逻辑，拱东医疗凭借成本优势，在单支售 价比同行低的情况下，做到更高毛利率。低售价在医用耗材 未来“两票制”趋势下，有望低成本赢者通吃取得更高市场 份额，成本优势将使拱东医疗扩大市占率提供更强支撑。
五、被忽视的纯正疫情线出口标的疫情线医用耗材，炒过口 罩、试剂盒、玻璃瓶，都有翻倍涨幅，如今疫情线主战场在 国外，唯独大量出口的咽拭子病毒采样管还没炒过。拱东医 疗的疫情产品:一次性病毒采样管作为核酸检验采样中的必 须产品，是实打实的疫情产品。
在阿里巴巴查了下价格，一次性病毒采样管和咽拭子不便宜:
价格不便宜，海外生产近乎中断，出口需求很大。公司
疫情产品是二季度才开始的新业务，收入在本文第一张表可 以算出 4000 万元(3.37-2.95 亿)。对比同行昌红科技子公 司柏明胜的一次性病毒采样管上半年的 7000 万收入，应该 说也不逊色。可以预见三四季度核酸检测量不下降，在出口 增加情况下，疫情产品收入能持续增长。如果看拱东医疗和 柏明胜两家公司官网的产品介绍，产品基本相同，只是昌红 科技的的国际客户更强一些，当然，拱东医疗国际客户也不 差。拱东医疗前十大客户里:IDEXX 是纳斯达克上市公司， Mckesson是纽交所上市公司，Cardinal是纽交所上市公司 ， As One 是东京交易所上市公司，Medline 也是营收超百亿 美元的跨国公司。拱东医疗 2019 年上半年出口收入 1.21 亿 元(2.52*48%)，2020 年上半年出口收入 1.92 亿元，增长 60%(国外生产受限，大量采购公司真空采血管)，出口收
入占公司收入 58%，公司能够抓疫情带给医疗耗材出口这波 机遇，占据更大国际市场份额，从国内头部医疗耗材企业向 国际医疗耗材头部企业转变，目前各方面因素都在支持这个 趋势。这还要考虑拱东二季度才开始卖疫情产品(一次性病 毒采样管)，从行业草根调研得到的消息是最近一次性病毒 采样管出口要的单子非常急，很多当天下单，第二天就要空 运出去。在疫苗广泛接种前，可以预见，三四季度以及 2021 公司疫情产品出口还将快速增长。
六、业绩测算拱东医疗一季度 2300 万，二季度 6500 万， 三季度和四季度各方面因素都在正向推动，保守预估 7500 万和 8000 万，则全年业绩 2.43 亿元;21 年非疫情常规检 测全面恢复，疫情现产品出口增加，叠加年底公司药包产能 将从 7500 吨增长到 17500 吨，采血管产能将从 5 亿支增加 到 11.2 亿支，考虑新增产能下半年才开始试产上量，保守 估算业绩 3 亿;22 年全年募投产能都已达产，业绩 4.5 亿。 昌红科技 19 年静态估值 150 倍，20 年动态估值 45 倍，阳 普 19 年静态估值 200 倍，20 年动态如果扣掉投资收益，也 要 40 倍+。如果我们给真空采血管类比同行 40 倍估值，20 年合理市值应该 100 亿元，21 年两个募投项目达产，合理 市值应该 120 亿元，22 年合理市值 180 亿元。作为疫情线 筹码最干净的出口标的，考虑次新溢价，公司市值应有翻倍
要点:1.业绩指引有望修正;2.真空采血管市占率 17%;3. 主营产品真空采血管紧俏，产能利用率打满;4.毛利率高且 持续提升;5.被忽视的纯正的疫情线出口标的;6.业绩测算。
一、业绩指引真的这么低吗拱东医疗一季度单季净利润 2300 万，二季度单季净利润 6500 万，根据公司 9 月 2 日 招股书上 1-9 月业绩预告，三季度单季只有 4000 万。把这
个问题放在第一个讲，因为这是写纪要的触发点。 收入
上(疫情产品收入后面在第五点细说)，一季度非疫情检测 产品下降是符合我们想象的，毕竟医院常规检验项目处于停 滞状态，二季度非疫情产品累计回正 17%增长，这个大超预 期，因为二季度大部分医院要预约要预检应该说常规检验项 目会略低于去年，那只能说明公司市占率提高了。三季度医 院常规门诊和检测我们客观感受是肯定比二季度还要好，他 三季度单季利润还不如二季度，无语了。不解、困惑、求解。 所以我就给公司打电话问了。原来他们提交这稿招股书签署 日期虽然上面写着 9 月 2 日，但是很早已经提交，是以 7 月 份前订单估计的，那会公司半年财务数据还没出，主基调沿 用一季度财务数据，所以预测比较保守，后面半年数据出来 了就直接提交了，来不及对预测部分作修改。按常识来讲，
三季度不论是国外疫情第二波、常规检验超预期恢复，还是 核酸检测常态化，都在正向强化业绩增长，公司业绩预告的 基础发生了变化，所以三四季度业绩大概率是超二季度的。 如果说新股开板高度和周五砸跌停的认同基础是三季度业 绩指引，那这里就存在极大的预期差。
二、市场份额占比真的低吗公司招股书列了同行和公司的收
入和市场份额，粗看拱东医疗市场占有率低。 事实上医
疗耗材门类很多，表中耗材头部企业威高股份主营针筒，康 德莱主营针筒，维力医疗主营医用导管，只有阳普医疗和拱 东医疗主营真空采血管。以不同类别来作市场占有率，容易 混淆真实情况。与拱东医疗业务接近的可比同行，应该是昌
红科技和阳普医疗。真空采血管就是下图这个产品: 一
般医院血常规用 3-4 支吧，体检多一些，我记得爱康国宾体 检抽了七管。现在感冒，咳嗽，哪里有点不舒服都要验血常 规，真空采血管使用量增长也是可以预见的。根据阳普医疗 的数据，全国 2018 年医院采血管用量约二十多亿支，2019 年合理增长，大致 30 亿支。拱东医疗 2019 年真空采血管
产量 5.23 亿支，真空采血管市占率 17%。
三、真空采血管真的供过于求吗?
2017-2019 年拱东医疗真空采血管产能分别是 4.5 亿支，5 亿支，5 亿支，产能利用率 97.11%，101.2%，104.6%。 随着业务增长，产能打满，加班生产。(拱东医疗的医药包 装材料产线也满产加班，2017-2019 年产能利用率，105%， 106%，122%。)同行数据也支持，产品紧俏。阳普医疗 2018 年采血管产能利用率 105%，2019 年产能利用率 110.4%。 正是基于产能打满，拱东医疗上市募投 6.2 亿支真空采血管 项目，2021 年新建项目投产后，拱东医疗真空采血管产能 将达到 11.2 亿支，成为全国最大真空采血管企业，市占率 有望达到 30%。
四、真空采血管门槛低没利润吗? 先看拱东医疗真空采血系统 2017-2019 年毛利率，分别是 44.2%，44.6%，46.43%，毛利率稳定提高，阳普医疗采血 系统毛利率比较稳定，2017-2019 年毛利率，分别是 40.75%， 39.22%，39.57%，比所谓同行针筒 30%毛利率，导管 25% 毛利率还是要好很多的，真空采血管是医用耗材里的好赛道。 为什么阳普采血管业绩表现一般。一是局限在广东，2019 年真空采血系统收入中广东省收入 11,809.94 万元，占比为 32.62%。二是国外销售仅占 30%，客户一般，国外毛利率
比国内低 14%。下图为阳普医疗采血系统毛利率: 那拱
东医疗可以直接参照阳普医疗来估值吗，这还是要看他们各 自业务的差异;一是今年上半年拱东医疗国外出口占比 50%+，历年拱东的毛利率和国外出口占比也比阳普高，今 年下半年国外疫情导致国外厂家生产受限，出口需求和毛利 都有很大提高，显然拱东医疗更受益;二是拱东医疗有明显 的成本优势，毕竟拱东是台州企业，台州是塑料之乡，从模 具到原料各方面产业链优势突出，所以拱东的采血管成本非 常有优势，拱东单子采血管成本仅为阳普 70%。 根据售价，结合毛利率数据，可以算出，阳普医疗 19 年采 血管单支售价 0.4537 元，毛利率 39.57%，单支生产成本 0.27 元，而拱东医疗 19 年采血管单支售价 0.3571 元，毛 利率 46.43%，单支生产成本 0.19 元，生产成本仅为阳普医 疗 70%。医用耗材有较高的渠道壁垒，客户主要是各级医院 和医疗检测机构，对产品质量和稳定性要求较高，一旦确定 供应商资质通常会长期合作，从而对新进入者形成壁垒，在 招标中更看重规模、经营业绩、质量和品牌，头部企业有规 模且有成本优势，在招标中会有绝对优势。通过上面数据分 析，可以验证一个逻辑，拱东医疗凭借成本优势，在单支售 价比同行低的情况下，做到更高毛利率。低售价在医用耗材 未来“两票制”趋势下，有望低成本赢者通吃取得更高市场 份额，成本优势将使拱东医疗扩大市占率提供更强支撑。
五、被忽视的纯正疫情线出口标的疫情线医用耗材，炒过口 罩、试剂盒、玻璃瓶，都有翻倍涨幅，如今疫情线主战场在 国外，唯独大量出口的咽拭子病毒采样管还没炒过。拱东医 疗的疫情产品:一次性病毒采样管作为核酸检验采样中的必 须产品，是实打实的疫情产品。
在阿里巴巴查了下价格，一次性病毒采样管和咽拭子不便宜:
价格不便宜，海外生产近乎中断，出口需求很大。公司
疫情产品是二季度才开始的新业务，收入在本文第一张表可 以算出 4000 万元(3.37-2.95 亿)。对比同行昌红科技子公 司柏明胜的一次性病毒采样管上半年的 7000 万收入，应该 说也不逊色。可以预见三四季度核酸检测量不下降，在出口 增加情况下，疫情产品收入能持续增长。如果看拱东医疗和 柏明胜两家公司官网的产品介绍，产品基本相同，只是昌红 科技的的国际客户更强一些，当然，拱东医疗国际客户也不 差。拱东医疗前十大客户里:IDEXX 是纳斯达克上市公司， Mckesson是纽交所上市公司，Cardinal是纽交所上市公司 ， As One 是东京交易所上市公司，Medline 也是营收超百亿 美元的跨国公司。拱东医疗 2019 年上半年出口收入 1.21 亿 元(2.52*48%)，2020 年上半年出口收入 1.92 亿元，增长 60%(国外生产受限，大量采购公司真空采血管)，出口收
入占公司收入 58%，公司能够抓疫情带给医疗耗材出口这波 机遇，占据更大国际市场份额，从国内头部医疗耗材企业向 国际医疗耗材头部企业转变，目前各方面因素都在支持这个 趋势。这还要考虑拱东二季度才开始卖疫情产品(一次性病 毒采样管)，从行业草根调研得到的消息是最近一次性病毒 采样管出口要的单子非常急，很多当天下单，第二天就要空 运出去。在疫苗广泛接种前，可以预见，三四季度以及 2021 公司疫情产品出口还将快速增长。
六、业绩测算拱东医疗一季度 2300 万，二季度 6500 万， 三季度和四季度各方面因素都在正向推动，保守预估 7500 万和 8000 万，则全年业绩 2.43 亿元;21 年非疫情常规检 测全面恢复，疫情现产品出口增加，叠加年底公司药包产能 将从 7500 吨增长到 17500 吨，采血管产能将从 5 亿支增加 到 11.2 亿支，考虑新增产能下半年才开始试产上量，保守 估算业绩 3 亿;22 年全年募投产能都已达产，业绩 4.5 亿。 昌红科技 19 年静态估值 150 倍，20 年动态估值 45 倍，阳 普 19 年静态估值 200 倍，20 年动态如果扣掉投资收益，也 要 40 倍+。如果我们给真空采血管类比同行 40 倍估值，20 年合理市值应该 100 亿元，21 年两个募投项目达产，合理 市值应该 120 亿元，22 年合理市值 180 亿元。作为疫情线 筹码最干净的出口标的，考虑次新溢价，公司市值应有翻倍
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（说明：本文部分转载自古北路烧烤哥我为什么敢翘拱东医疗的这个跌停板 ）
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