央行在3月17日宣布降准25bp，参考去年央行的估算来看，此次降准释放的流动性可能略高于5000亿元。季末前（3月27日）降准传递的政策信号是维护流动性和利率中枢平稳，符合当前的基本面和政策要求，在一定程度可以打消市场的“紧缩预期”，但25bp较为克制的降幅或也意味着货币政策可能不会在当前基础上明显宽松。接下来货币政策的走向主要取决于两方面的因素：1）经济是否已经回升到合理区间、并可以稳固保持；2）资产价格是否有大幅上涨的倾向。还有一点要注意的是，近年来结构性货币政策工具的重要性上升，货币政策不一定总是通过总量宽松来实现。

此次降准的一个重要背景是年初以来信贷需求上升较快，银行间流动性有所收紧。1-2月新增人民币信贷达到6.7万亿元，相比去年同期多增1.5万亿元，信贷余额同比增速上升到11.6%，M2同比增速上升到12.9%、达到近6年来新高。从3月利率的走势来看，3月的信贷需求可能仍然较高。同时1-2月政府债提前发行对市场流动性也产生影响。

近期短端资金利率上升，更多是信贷投放和政府债供给被动所致，而非央行主动为之，但利率互换市场上开始反映货币政策收紧预期。去年11月以来，短端利率开始上升，部分受到理财抛售的影响。但今年年初以来，理财抛售的冲击逐步减弱之后，市场利率又重回上升轨道。一方面，从利率走廊来看，1月中旬以来，DR007在大部分时间一般都高于政策利率（2.20%），R007在2月末已经高于利率走廊上限。虽然3月15日的MLF已经超额续作净投放2800亿元，但是资金利率还在上行，3月16日DR007再次达到政策利率（2.20%）的上方，同业存单利率一路上行，我们根据中国利率衍生品市场构建的“加息隐含预期指数”也来到了临界值的上方，显示利率互换市场对未来的DR007利率保持一个相对偏紧的预期。而季末在存贷款冲规模、MPA考核下，流动性更是面临较大压力，央行选择季末前（3月27日）降准可以较好缓解即将到来的流动性压力。

这次降准传递的政策信号是维护流动性和利率中枢平稳，符合当前的基本面和政策要求，在一定程度可以打消市场的“紧缩预期”，但或也不意味着货币政策会在当前基础上明显宽松。

► 本次降准的幅度较为克制，计算下来可以大体满足银行的新增流动性需求。在经历1-2月的信贷快速投放之后，叠加1-3月公开市场净回笼6560亿元，净增的准备金需求可能在1.2万亿元左右，去年12月的降准大约释放了5000亿元流动性，此次降准再释放约5000亿元，再加上其他结构性货币工具，大体可以满足银行的新增准备金需求。

► 需求不足仍然是当前经济的主要矛盾，货币政策需要维持一个相对宽松的态势。两会政府工作报告明确指出，需求不足仍然是当前经济的主要矛盾，李强总理也在答记者问中指出今年要推动经济运行整体好转[1]。1-2月经济金融数据虽然都已经有明显改善，但部分反映了经济从疫情“低谷”期的爬坡效应。比如，1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，居民消费表现总体温和；2月调查失业率为5.6%，还略高于2021年和2022年同期；1-2月出口同比下滑，考虑到近期全球金融市场的动荡，外需的不确定性仍然存在。在这样经济背景之下，货币政策仍然需要维持一个相对宽松的态势，因此在各类补充银行流动性的方式中（扩大逆回购、增加MLF投放、降准）选择了对银行来说成本最低的降准。

► 但货币政策在当前基础上明显宽松的可能性也不大，降息的必要性进一步下降。继续降准的可能性不排除，但也存在其他方式补充流动性。考虑到近期利率的走势以及央行降准的决定，3月信贷需求可能仍然不弱，连续的信贷较快投放有助于经济的进一步复苏，如果外需不超预期走弱的话，央行降息的必要性并不高。由于信贷投放较多，银行对流动资金可能仍有需求，但央行是否会继续选择降准的方式对冲仍有不确定性，通过OMO等扩表方式也可以替代降准。但即便年内再降25bp，从历史上来看也是对冲存款上升的中性方式。还有一点要注意的是，近年来结构性货币政策工具的重要性上升，货币政策不一定必需通过总量宽松来实现。

向前看，接下来货币政策的走向主要取决于两方面的因素。我们近期的草根调研显示，地方政府的确在积极努力地提振经济增长。从国际经验来看，在度过2-3个月场景修复驱动的反弹之后，消费可能会迎来由内生动能驱动的修复。但另一方面货币政策是否收紧，我们可以观察以下几个方面：1）经济是否已经回升到合理区间、并可以稳固保持；2）资产价格是否有大幅上涨的倾向。这两个问题的答案尚需观察。

3月17日央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。年初以来由于信贷投放连续超预期创新高，银行间流动性相对偏紧，本次降准有助于缓解近期银行间资金面偏紧的局面，在近期海外风险事件频发的环境下，也有助于改善国内投资者情绪。

复苏趋势向好，关注积极因素出现。1-2月经济数据显示经济从疫情中恢复比较快，整体符合市场预期。对于市场层面，我们在2月以来提示行稳方能致远，市场可能进入一个偏震荡的阶段，逐步开始更关注复苏的高度和持续性，近期 A股受内外因素影响而回调，其中外围方面美联储紧缩预期频繁变化，同时美国中小银行危机事件对市场风险偏好有所影响。对于A股，我们认为短期风险事件仍存在不确定性，可能继续影响风险偏好，但A股中期的表现更多取决于国内自身的增长与政策的周期，当前整体估值不高，可以逐渐更积极一些。近期重点关注三个方面的积极因素：

1）近期经济金融数据显示经济持续复苏。1月和2月的社融信贷连续超预期，而且从结构上企业中长期贷款贡献较多，居民端贷款尽管复苏较弱但也处于改善状态，从金融数据对经济周期的领先性，未来1-2个季度经济复苏的持续性可期，周期所处位置对市场还是比较有利。

2）两会胜利闭幕，市场主线有望聚焦。前期在政策预期不确定性的影响下，市场观望情绪较为浓厚，周一总理答记者提问进一步明确积极的政策环境和改革方向，伴随政策环境和改革方向进一步明确及落实，后期市场的主线有望再度聚焦，逐渐改变当前热点散乱和快速轮动的现象，并提振市场整体信心。

3）海外风险事件得到积极应对。近期海外风险事件频发对全球投资者风险偏好产生冲击，但相关的监管当局都快速且积极化解流动性风险，包括对出现问题的银行提供借款和紧急注资，最新公布的美联储资产负债表数据显示，上周美联储也扩表了3000亿美元。面对金融风险美联储加息提速可能性降低，十年期美债利率较快下行，美元也大幅回落，对中国市场有一定的积极影响，后续仍需关注相关风险事件的进展。

A股有望显现相对韧性。近期海外风险事件仍待观察，但从美联储和瑞士官方举措来看，政策应对较为及时和有针对性，对于防范系统性风险、稳定市场情绪具有重要意义，基准情形之下外围风险事件对 A 股冲击可能相对有限，A 股有望在全球波动中显现相对韧性。伴随两会结束后市场主线有望渐明，经济基本面持续改善，后续市场中期机会大于风险，当前可以逐渐转向积极。结构层面，建议继续关注经济修复主线，如泛消费板块，包括食品饮料、家电家居、美妆等；部分有望受益产业政策支持的细分成长领域也值得关注，包括科技软硬件、部分高端制造等；主题层面关注一带一路、国企估值重塑和数字经济等。

在当前实体经济稳步修复下，央行官宣降准似乎略显“意外”，但从实体修复结构看，此次降准也符合两会政策定调，意在推动经济修复“提质增效”。测算来看，此次降准约释放中长期资金在5000亿元左右，叠加本月MLF超额续作2810亿元，央行对银行中长期负债补充意愿较强。背后原因来看，一是，当前经济修复初期，金融尤其是信贷端对实体的支撑任务仍较重，银行超储压力提升，适度适量向银行提供中长期便宜资金利于流动性的稳定，也利于金融更好的支持实体。二是，降准一定程度上也是对结构性工具支撑边际减弱的对冲，此外降准普惠性更强，相比专项工具而言可能也更适合提振经济的修复质量。三是，降准可以冲抵一部分银行长期限存单净增压力，同样利于稳定银行负债成本，为银行向实体让利提供良性环境。

对债市影响上，考虑到此次降准幅度有限，更多是提振实体信心和稳定货币市场环境，银行间流动性大概率重回稳中偏松格局，同时由于中长期便宜资金占比提升，我们认为资金价格或有所回落，存单供需矛盾或进一步缓解；对于长端利率，其走势仍取决于经济结构的修复和融资供需的相对变化，考虑到降准相比结构性工具而言宽货币的属性更强，我们认为短期内资金供给抬升速度或仍强于融资需求的修复，同样利于长端利率的下行。展望来看，我们认为当前制约实体经济修复的另一个因素或在于资金活性提升并不明显，1-2月金融数据显示存款仍维持高增，而存款高增背后则是存款利率的相对刚性，因此适度引导存款利率下行、激发资金活性的必要性仍在。

央行降准进一步释放流动性，我们整体认为这对于地产基本面复苏和风险防范化解存在积极影响。开年以来楼市温度边际有所回暖：存量房市场上，1-2月中介口径75城二手房成交量同比增长42%，二手房成交价环比有所增长、同比跌幅收窄至-4.2%，成交议价空间也有明显收窄（2月边际下行32BP至3.81%）；新房市场上，2月高频口径62城新房成交量同比转增，3月前两周成交量虽然较2月最后一周水平略有下降，但整体较2月的周均值仍有11%的增长，同比增幅也在两成以上。

往前看，考虑到各地楼市政策仍较为温和，降准等宏观举措也对地产供需两端提供了进一步的流动性支持，有助于居民端购房预期和能力的边际修复，我们认为楼市温度的边际复苏趋势具备一定的延续性，但需要注意空间上的分化特点可能有所加强：

► 从数据和实地调研来看，年初以来中低能级城市销售修复存在一定的返乡置业短期影响、后续可能有所消减，超高/高能级城市销售由于推盘量还未大幅抬升、或仍存在上行空间，目前还主要表现为推盘去化率的边际上行和调研中观察到的到访率、转化率提升，两方面因素共同作用之下我们预计新房销售仍将表现为稳中有增态势，即我们此前在年度策略报告中提到的“慢复苏”走势；

► 土地市场已经初步显现了这一分化特点，开年以来由于推地节奏影响，土地市场整体成交相对平淡，其中已经做完至少一轮集中土拍的北京、杭州、苏州、南京土地市场温度边际均有抬升，表现为土拍溢价率和地货比的边际上行，但是郑州、天津等地土地市场温度仍旧低迷。

考虑到楼市接下来可能的温和复苏态势，我们继续看好财务稳健、土储优质、过去一年以来拿地积极的均好型房企表现。

风险提示：政策调整或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

信贷投放加快，降准必要性提高。1-2月信贷投放规模均超市场预期，前两个月合计新增贷款6.7万亿元，已大幅同比多增1.5万亿元，投放节奏明显前置。投放节奏明显加快背景下央行基础货币投放或难以及时缓解银行流动性缺口，降准必要性有所提高。我们估算此次降准释放流动性约5000亿元，假设全部用于贷款投放，预计提升银行净息差0.6个基点，相当于2023年净利润0.6%。整体而言我们预计本次降准对银行整体影响较小。

今年可能无需再降息。我们认为随着经济预期转好，货币政策可能在逐渐转向正常化，流动性最为宽松的阶段可能已经过去；今年可能无需再降息。国新办发布会上人民银行行长回应“是否仍需考虑降准或降息来刺激经济增长”的问题时，也提到“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。（参见《政府工作报告的金融信号》）

我们预计3月及后续月份信贷投放速度可能略有放缓。根据我们草根调研，前两个月信贷投放加快导致银行间投放竞争加剧、贷款利率下滑较明显，部分国企对公中长期贷款利率已低于3%，利率较低环境下信贷持续性不强；另一方面，3月3日国新办新闻发布会人民银行强调要“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，3月5日两会上人民银行提到“不盲目追求信贷高增长”，我们预计3月及后续月份信贷投放速度可能略有放缓，同比增量可能基本持平。

经济复苏，维持全年银行股积极观点。从历史经验看，全部中长期贷款增速而非企业中长期贷款增速是银行股价的更好先行指标，2月全部中长期贷款增速继续向上，我们预计信贷需求实质性复苏拐点可能已经到来，对股价指示意义积极。此外，M1-M2剪刀差连续4个月扩大后首次收窄，也预示着资金可能已经逐步投入实体运转，我们预计信贷需求有望继续改善。

风险提示：经济复苏不及预期，房地产风险继续扩散。