焦点观察：经济和信心修复尚需时间，3月以来复苏斜率或有放缓。随着1-2月强劲修复，3月份以来不少企业/渠道反馈需求复苏节奏放缓，典型如商品端渠道订单/补库不及预期，餐饮端海底捞、呷哺呷哺等同店2月以来有所放缓。我们预计主要系出行恢复爬坡放缓、报复性消费后消费心理趋于理性，而经济及消费力恢复、消费信心提升仍需时间。而参考22年4月逐步放开的香港地区，疫情放开3个月后餐饮修复斜率同样趋缓，至22Q4基本接近19年同期水平。
近期跟踪：平淡中孕育亮点，年内逐季提速确定性仍足。虽然从3月需求复苏相对平淡，但众多积极因素仍在孕育，一是预制食品、啤酒高端化及零食量贩等产业景气趋势延展，龙头企业顺势加大相关产品/渠道布局、上调重点单品目标；二是企业全年展望依然积极，经营节奏如期推进，旺季前加快产品推新及渠道调整，或开店意愿高涨、储备门店到位。预计二季度起，在报表基数明显降低基础上，啤酒饮料步入旺季，连锁/烘焙迈入开店窗口，叠加消费力有望逐步修复，年内板块逐季加速确定性仍足。具体子板块来看：
乳制品：需求平淡，费投理性。近期乳制品反馈3月以来需求仍较平淡，预期补库效应并未发生，其原因在于乳业核心掣肘在消费力受损，导致可选酸奶需求承压、必选白奶结构恶化，春节送礼旺季后居民库存有待消化，终端动销及订单疲软，叠加22Q1春节旺季开门红基数较高，进一步拖累增速表现。龙头企业着眼全年，短期承压下加强产品推新及终端推广，并严控价盘稳定及费投理性。伊利积极推新，优酸乳贵妃荔枝/如意杏子销售已破万吨，安慕希长白山蓝莓、味可滋芋泥牛奶亦反馈较好；蒙牛聚焦优势白奶品类，在价盘稳定基础上加强终端活动推广。
啤酒：低基数下有望延续高增，龙头备战旺季加速升级。3月虽部分地区反馈娱乐及餐饮环比略淡，但行业整体延续复苏态势，预计低基数下销量有望继续高增。同时，龙头聚焦高端、优化渠道等动作持续落地，备战旺季加速升级。结合渠道反馈，华润业绩会反馈“精二批”持续推进，预计福建、浙江等市场中与客户签约较高目标，23Q1有望实现高双位数增长，广东亦企稳同增小双位数。青啤3月销量预计延续双位数高增，结构升级有望逐季加速。重啤基地市场恢复态势较好，沿海表现暂弱于行业，但通过架构升级、管控电商积极调整，渠道反馈压力较轻、信心较足。百威东南地区提薪减负以增强一线执行力、数字化赋能提升效率，旺季成效有望显现。
休闲零食：渠道红利延展，企业展望积极。需求端零食专营、会员超等渠道红利，生产端成本下行及运营提效，企业品类和渠道规划相继落地，全年展望普遍积极。洽洽3月增长势头较好，零食量贩布局更积极，由总部对接定制化包装，同时新品元气坚果进入山姆试销。卫龙价格调整去年底基本到位，Q1环比改善，魔芋仍保持良好增速，卤蛋经过工艺调整和杏林工厂投产，预计未来增速较快。甘源3月延续高增趋势，其中，会员超拓展超预期，流通&特通渠道产品调整基本完成。劲仔：大包装和散称放量驱动，22年现代渠道、线上和零食专营等渠道高增，23年鹌鹑蛋作为二大单品重点打造。良品：23年主业开店与改造升级并进，同时零食量贩积极布局，当前试点店模型爬坡阶段表现较好。
速冻食品：重点单品目标上调，释放多重积极信号。1-2月餐饮井喷式恢复，3月环比放缓，参照海外经验，B端修复仍处于早期，增量空间依旧充足，同时龙头提升大单品目标，内部积极布局，良好势头有望延续。安井上调锁鲜装+虾滑目标至+30%；预制菜方面，小厨聚焦成熟大单品，冻品则加码系列矩阵，sku计划达50+。千味3月增长趋缓，但全年高增确定性较强。近期发布定增定调积极，扩产增效与深化核心供应链并举。
调味品&连锁：低基数下动销延续改善，企业信心增强。双业态动销环比延续改善，经销渠道和管理层态度乐观，年内将延续大单品战略，同时丰富细分品类矩阵，贡献成长动能。紫燕2月合肥单店同增双位数，但郑州、山东等地同店出现小幅下滑，3月或整体相对持平，预计全国Q1保持增势。天味近期C端动销良好，B端1-2月增长积极，3月相对平稳，年内计划布局地方性大单品，预制菜亦将发力，或将贡献更大增量。
烘焙：淡季不淡，成本压力释放。消费者信心恢复，带动商超流量提升，烘焙业态低基数下增长乐观，后续随着大客户开店潮和成本问题改善，有望进一步兑现业绩预期。立高渠道融合下销售完成率符合预期，1-2月预计整体同增双位数，3月延续增势。当前油脂降幅明显，公司布局锁价，利润逐渐修复。南侨3月业务回暖，当前棕榈油高价库存已消耗完毕，业绩弹性释放。新品贝果销量可观，23年目标翻倍，年内将有两条专用产线投产，助力规划达成。安琪1-2月因基数原因目标平淡，3月目标较高，今年来国内B端酵母逐步恢复，面用酵母销量有望于Q1转正。
投资建议：把握配置期，主推高成长。在需求复苏背景下，今年无论是铺货还是产品周期驱动，均奠定较大的高成长机会。虽春节季度错期、经济复苏仍需时间，致企业短期表现略显平淡，但全年逐季提速确定性仍足，当前恰为布局窗口。具体子板块上：
一是全面推荐高端化逻辑扎实、旺季现饮有望催化的啤酒板块，首推费用优化支撑利润释放的华润和改革加速的燕京，持续推荐青啤、重啤；
二是部分细分龙头有望迎来加速改善，首推东鹏、立高、安井、千禾、新乳业和宝立，以价值视角加大推荐连锁龙头绝味，关注调味品板块海天和中炬；
三是推荐低估值确定性收益标的安琪、伊利和洽洽。
风险提示：需求复苏不及预期、成本下降不及预期、行业竞争格局加剧等。
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