中金研究
今年中国市场这种“纠结”的状态在指数整体上非常像2019年前三季度，只不过2019年的结构行情更为清晰，如当时半导体和消费“核心资产”，当前行业缺乏清晰结构，风格反复轮动，投资者更难把握。市场整体与与2019年的类似由其宏观背景相似性使然，只要这一宏观环境不发生根本变化，市场格局可能依然是维持整体震荡、结构优先的情形。往后看，我们认为，从宏观逻辑上，市场未来出路有2014年和2019年两种，代表了两种思路，前者是通过降低融资成本（rf）下的流动性驱动行情，后者提高投资回报率（g）的基本面驱动表现。前者成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好；后者周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好。相反，如果上述抓手政策进展依然低于预期，红利+成长的哑铃型的结构配置依然可能是较优选。
一、中美错位的历史借鉴：为什么是“上有顶下有底”的结构市，来自2019年的启示
今年中国市场这种“纠结”的状态在整体上非常像2019年前三季度，只不过2019年结构行情更清晰，而当前行业缺乏清晰结构，风格反复轮动，投资者更难把握。市场整体与2019年类似并非偶然，有底层宏观逻辑，只要这一环境不发生根本变化，市场格局可能依然是整体震荡、结构优先。
二、未来的可能出路：2014 or 2019？降低融资成本 or 提高投资回报率？
往后看，从宏观逻辑上，市场未来出路有2014年和2019年两种，代表了两种思路，前者是通过降低融资成本（rf）下的流动性驱动行情，后者提高投资回报率（g）的基本面驱动表现。
2014年：降低融资成本虽然只是“一时”的手段，但也足以起到效果。彼时增长尚未好转，库存、投资和产能周期均未见底，PPI持续未负54个月。但市场以2014年底降息为起点，开启了一轮流动性驱动的行情，成长>价值，大宗商品下跌，利率下行，人民币持平。目前看，融资成本仍有下行空间尤其是真实利率。
2019年：库存周期见底回升推动的周期板块反弹就代表的更多是需求驱动的修复逻辑。板块与资产表现上也体现了这一特征，周期>成长，大宗商品跑赢，人民币升值，利率走高。投资回报率的提高需要走向宽信用，而当前宽信用抓手在地产和政府杠杆，也是近期市场对近期政策反应积极的原因。
三、市场含义：两种出路均可打破现在局面，否则“哑铃型”配置依然是较优选
如果上述路径和政策能够兑现，我们都可以对市场看高一线。前者成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好；后者周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好。相反，如果上述抓手政策进展依然低于预期，红利+成长的哑铃型的结构配置依然可能是较优选。
- 1