【方正商社|社服】中国中免：短期重签机场租金合同带来毛利率改善预期，长期规模优势不改

■12月26日，公司发布公告，子公司日上上海/日上中国分别与上海机场/首都机场签署新补充协议，调整机场免税销售收入的提成收取方法。具体来看：

中免与上海机场、首都机场分别达成共识，自2023年12月1日起调整租金模式，按保底+提成孰高执行。上海机场：1）若月实际出入境客流>23Q3月均客流量的80%（即约167万人次），则浦东机场/虹桥机场年保底费分别为6.29/0.78亿元（原为58.57/2.96亿元）。2）如月实际客流量≤167万人次，则参考实际经营面积调减。首都机场：1）年保底经营费为5.58亿元（原为22亿元）。2）如年实际出入境客流≤960万人次，则参考实际经营面积调减。此外约定，上海机场与首都机场销售提成按净销售额中拆分香化、烟、酒、百货、食品5个品类，按18%-36%区间提取（此前为25%-45%），若假设品类结构不变，则综合扣点率为34.2%（此前为42.5%），假设香化品类占比有优化，则测算综合扣点率在25%左右。

此外，虹桥机场的免税提货点可能存在提成方案，但比例应该较低；鼓励引入新品，按单品毛利额计算销售提成；超额销售部分灵活调节提成，鼓励超额完成销售目标。

■23年初以来，海南离岛免税销售承压、客单价表现平淡，但2023年前三季度，公司主毛利率持续修复，分别为28.75%/32.47%/34.27%，主要来自折扣力度的控制、品类结构的调整、存货管理的优化等。但口岸店端，此前机场出入境客流仍处于缓慢复苏进程中，使得中免租金成本在原协议框架下增加、进而拖累整体业绩表现。目前国际航空运力持续恢复，23年11月上海机场飞机起降量/旅客吞吐量分别为1.56万架次/199.42万人次，较19年同期恢复度分别为79%/69%，租金补充协议的签订将带来成本的压降，中免毛利率有望在Q3 34%的基础上进一步恢复（19年约为50%）。

■盈利预测与投资建议：预计23-25年公司营收分别为685/883/1069亿元，同比增长26%/29%/21%。归母净利润分别为61/81/100亿元，同比增长20%/33%/24%，归母净利率分别为8.8%/9.1%/9.4%。公司当前股价对应23-25年PE分别为27/20/16X，建议短期关注折扣、汇率、货品结构带来的毛利率优化进度，中期关注新项目爬坡进度，长期关注封关后海南消费业态的博弈与重塑。

风险提示：宏观经济波动风险，政策落地不及预期风险，消费力恢复不及预期风险。