【国君食品】涪陵榨菜：经营持续向好，未来年业绩高增可期

11月动销好转，低库存状态蓄势2022年

根据渠道调研，我们判断公司11月份收入增长接近3成，同时终端动销同比增长接近4成，终端动销的提振主要归功于商务部通知的刺激以及渠道通路打开之后消费群体的扩大（渠道下沉+电商放量），归因于动销好转，我们判断11月底渠道库存约1个月，环比下降半个月，达到2020年疫情期间的低库存水准，因此低渠道库存开局将为2022年经营蓄势。同时根据渠道调研，公司2022年榨菜主业增长目标约25%，且费用投放边际将显著收缩，因此2022年业绩高增确定性较强。

提价+费用收缩保障2022年业绩弹性，成本回落促进2023年业绩提升。

展望2022年，一方面提价将直接推动吨价上升15pct,空中费用投放方面，2021年作为品牌战略的第一年，因此高费用投放难以避免，2022年来看，在品牌战略效果逐步显现以及公司量入为出提升费效比的带动下，我们判断公司空中费用投放将会边际收缩，因此在提价以及空中费用投放边际收缩的带动下，我们看好2022年公司净利润端的增长弹性；聚焦2023年，青菜头价格的显著回落将驱动2023年业绩提升，2021年青菜头价格的激增（涪陵区青菜头均价张幅超过7%）我们判断主要原因在于市场参与者高估了行业的景气度因此采购季加大了对于青菜头的哄抢，供不应求带动下价格因此出现额张，展望2022年收购季，我们判断在市场参与者回归理性以及涪陵地区种植面积提升作用下，供需将趋于平衡，因此2022年青菜头价格有望回归正常水平，同时考虑到青菜头滞后半年的使用周期，我们预计2022年公司总成本较2021年基本持平(2022H1=2021H2,2022H2=2021H1),因此成本回落带来的弹性将会在2023年报表端显著体现。

中长期看：渠道下沉保障成长性，营销高举高打做高行业天花板提供潜在弹性。

一方面从2019年开始，公司推动渠道下沉，基于日益提升的产品力及品牌力，随着县级市场经销商逐步融入公司的体系，我们判断在县级市场公司有望持续挤压竞争对手，从而获取超额收益，另一方面，从2021年月份开始，公司加大电商渠道覆盖力度，要求每个城市必须实现触点，叠加品牌宣传加大背景下品牌热度的持续提升，我们判断公司有望实现终端消费人群的扩充，从而做高行业天花板，提供潜在的业绩弹性。