A股和港股经过一轮强势反弹后，为何后继乏力，接下来会表现如何？

6月3日，思睿集团首席经济学家洪灝在wind夏季策略会中对2024年经济和市场作出展望。要点如下：

1、市场逐步从一个情绪面和资金面的体系，回归到了一个看基本面的体系。

从基本面看，即便是你做投机，进行流动性投机，其实我们也不应该悲观的，或者说我们应该乐观。因为流动性条件，无论是在美国还是在我们中国，都出现了一个边际改善的迹象。

2、中国的经济的短缺周期在政策的帮助下在修复。房地产的政策进入了拐点。

4、市场共识所认为的中美的经济开始脱钩，其实完全不是，并没有。

5、中国的通胀，在未来的1到2个季度，不应该成为我们投资的主线。

6、我们的基本面是有实实在在的改善，为什么中国股票没有涨，这个才是让人最恼火的问题。

资金也不缺，我们现在有300万亿的存款，市场又很便宜，市盈率只有九倍。然后情绪面，在春节前的量化矩阵之后，达到了一个极度的低点，之后开始了修复等等。

万事俱备了，为什么中国股票就是不涨呢？

7、对于中国的机会，可能并不表现在股票的强势，而是表现在与中国相关的资产类别的强势。

8、如果中国的基本面继续修复，中国的资金面情绪修复，很难想象这些大宗商品上半年跑了这么强的势头之后，它的行情就戛然而止，我相信不会的。

本次分享中，洪灏表示，虽然周期运行一波三折，经济短周期3-4年的规律仍然有效，资本外流趋势开始收敛，人民币的汇率开始企稳，内需似乎在恢复，房地产虽然看似萎靡不振，但是政策拐点已现。

股票市场一些边际定价的因素在慢慢转好，不应太悲观。洪灏指出，对于中国市场边际转好的更好、更直接的表达方法是我们“给经济喂饭”的东西——就是贵金属、大宗商品等迎来好的行情。周期的修复让这些对于周期和流动性非常敏感的资产类别，产生了一个修复性非常强势的行情。

A股和港股在有一天四月中旬之后，领跑了全球市场。四月前是我们是领输全球主要市场的，所以这是一个非常大的变化。

在这个春节前，那一波非常猛的下跌的行情，主要还是结构性的原因，它在基本面上并没有发生特别大的变化。

在接下来的分享中，我们会看到基本面其实在今年的一季度前后，是开始变好的。

那么最近我们也看到了一系列的宏观数据开始反映我们基本面的变化。比如财新PMI，尤其是离岸市场像香港市场，人民币汇率以及金属反映出来的行情，都说明了市场逐步从一个情绪面和资金面的体系，回归到了一个看基本面的体系。

像今天（6月3日）港股表现非常棒，出现了强力反弹超过2%，风险资产也有不同程度的反弹。

上周官方PMI数据是再度回到了萎缩的区间，低于50。这时，像铜这样的工业金属以及港股，都有非常弱的表现。这些迹象都表明了市场愿意回归到基本面分析，而不是说纯粹进行资金的博弈，情绪面的投机等，去做投机做投资。

所以我觉得这样反而是一个更加健康的市场。就是说我们在投资的时候开始看基本面。

那接下来我分享几个关于基本面的数据。这是对流动性和周期非常敏感的一些指标。

比如上海的货运费，已经从二三年四季度的一个非常低的位置，在春节的一个非常低的位置开始大幅走强。

同时伴随我们看到中国出口的强势，我们现在出口盈余，每个月又再次回到了800亿美元的体量，相当于中国每个月创造出一个欧洲发达国家的全年GDP，这是非常惊人的。

其他两个指标是以太坊和这两个加密货币，加密货币对于流动性的变化是非常敏感的，

现在，我们看到加密货币回到历史的高点。香港也发了加密货币的ETF，美国证监会也批准了以太坊ETF的准备上市。

这一些指标，在政策的变动以及流动性条件缓和之下，都开始大幅回暖。

如果仔细看，上海航运的费用和加密货币的走势基本上是一对一的correlation（相关），拐点都是一致的，非常有意思。

这告诉我们，其实从基本面，即便是你做投机，进行流动性投机，我们也不应该悲观的，或者说我们应该乐观。因为流动性的条件，无论是在美国还是在我们中国，都出现了一个边际改善的迹象。

跟踪我研究的朋友都知道，我有一个经济周期的指标。它是以跨资产价格和估值的变动做衡量，去推算经济的周期大概走到什么样的位置。同时我们看到不仅仅是中国宏观的数据，在海外经营数据里头，都找到了一个类似的周期的规律。

每一个短周期在3到4年左右，中国几度的的经济周期，它开始重启了修复。但是我们在这个资产价格上并没有反应出来，或者说我们只短暂的反应出来。

比如说在2022年的十月底、11月份这一波，2023年的2- 3月份有一波非常强的脉冲性的股市的行情。当时香港的恒指涨了50%，在短短的不到4个月里头，三个多月里头涨了50%，恒指的科技恒生科技指数涨了100%多，这是非常强的行情。但是2023年下半年，我们又重重归平淡。

大家觉得百思不得其解了。因为经济周期的修复，它一般都有持续性。每一个经济的短周期大概3到4年，虽然疫情有疤痕效应，但是无论是经济周期的修复，还是资产价值修复，其实它都是不尽人意的。

这个周期走得非常不顺，一波三折。的确跟我们以前的体会不一样。但是回溯历史，其实我们能看到这个周期的运行虽然一波三折，但是他仍然遵循着3到4年一个短周短周期的运行的这么一个规律，那么并没有变。

最近一系列楼市政策的暖风，都告诉了我们，政策已经开始，着眼我们中国经济的最难受的一个地方，就是房地产市场。这一次房地产的周期的修复，也是我们经历的比较难受的一次。

毕竟从2021年高点之后，已经经历三年下行周期了，二手房已经下行了27%，接近30%了。同时在数据上，我们也看到了，一线城市的房地产销售，它运行到了历史上的第二个低点,仅比疫情时期高一点点，这是非常值得大家重视的。

在这个拐点里头，我们有政策的支持，或者说我们可以看到房地产的政策进入了拐点。那么房地产的销售和房地产行业本身是否进入拐点，这个有待考证。但是至少我们看到房地产的政策已经进入了一个拐点。2016年以来我们坚持房住不炒，现在开始开始有所修改。

再看下美国的情况，刚才说了，中国的经济的短缺周期在政策的帮助下在修复。

美国作为全球经济的重要组成部分，与中国一起构成了所谓的“G2”经济体。那么我们看一下美国怎么样对吧？美国半导体周期是整个美国经济里头最领先的一个周期。

美国半导体周期，相当于中国的房地产周期，因为美国的科技的行业大家都知道非常发达。

美国的半导体周期虽然它在一个高位，但由于它领先于其他的周期，以及它的强势可以维持一段时间。

参考之前我们看到的几波美国半导体的行情，它进入强势之后，它往往会维持一段时间。而不是说进入强势，马上就要见顶回落了，包括英伟达将未来三年的芯片加速器的计划公诸于世，都说明了美国半导体周期会强势一段时间。

中国的经济周期领先指标房地产和美国经济周期的领先指标半导体，二者曲线基本上一致，一直到2023年的下半年，我们看到两者的走势开始有所分化。

市场共识所认为的中美的经济开始脱钩，其实完全不是，并没有。

我们再看一下通胀周期。中国无通胀，美国通胀继续回落但高于长期水平。

疫情不同政策的选择，导致了中国的通胀周期和美国的通胀周期错峰，但是现在我们看一下，基本上又回来了。

美国的CPI压力不断回落，同时中国上游通胀周期低谷，基本上已经看到了。最低的那个点，基本上已经看到了。

我们做了一个图显示我们的十年国债和中国通胀周期的一致性。但是在做这个图的时候，我们做了一个小的处理，把这个十年的国债右移了，左移了六个月——领先六个月。

我们看十年国债，大概是2.3也处于一个历史的低点。但是我们十年国债对于未来的六个月，它仍然认为，给我们中国的通胀压力不应该成为太大的问题。或者说，中国的通胀，它在未来的1到2个季度，它不应该成为我们投资的主线，主要决策点，因为的通胀已经回归平静了，在房地产问题得到根治之前，也不会成为一个太大的阻碍。

所以现在大家出现的投资逻辑就是，既然没有通胀，我们就冲出去买国债。同时因为现在有超长期的国债，对吧？20年、30年、50年的国债，所以只要这些超长国债一发行，我们就一哄而上去抢购。这很明显可能导致大家的仓位非常集中。但是，中国的十年期国债收益率已经向各位预示了未来中国的通胀情况。

今年以来，对中国经济管理最大的批评之一就是我们中国没有内需。

我们可以用几个代理指标去看一下，我们现在的内需情况究竟是怎么样。

进入了一季度之后，中国进口作为中国国内需求的代理的指标在回暖，整个服务业开始回暖的迹象非常明显。那么进口的回暖和中国服务业的回暖，数据上是一致的。

第二，我们看一下卖地的收入。卖地的收入在2022年进入了一个低点，2023年下半年进入第二个低点之后，也开始修复，卖地收入下降的趋势在收敛。

中国进口作为中国国内需求的代理的指标在回暖和卖地收入下降的趋势在收敛，这两个是非常好的现象。

我们再看下二手房的价格，下降非常快，刚提到，全国范围内下降接近3分之1左右。十年的国债不断创新低，社会融资总额那就不用讲了。这一些指标都告诉我们，影响国内需求的一些同步和滞后指标还在下跌。

领先的指标，进口、卖地收入开始上升了。同步的指标如二手房的价格、融资总额，十年的国债还在下行。领先的指标和滞后的指标分歧比较大。

我相信投资者在做决策时，也非常纠结，是否要相信房地产政策进入拐点之后，引领着房地产销售进入拐点，导致二手房的价格不再继续下跌。二手房价格下跌，它影响是非常多方面的，其中也有很多moving part（变量）。

最直白的就是我们十年国债的收益率，在不断创新低，或者说大家把这个十年国债的价格买起来了。这是投资者，他在前景并不明朗时候，虽然先行指标有较好修复，进口和卖地收入都出现了一定程度的修复，但是对同步的指标还是没有信心。因此我们闭着眼睛，不管三七二十一，我们先把这个国债买起来，大概是这个意思。

另一个就是消费问题，由于二手房的价格下跌，房地产萎靡不振，所以它影响了大家消费的信心。同时投资者信心也不足，因此把钱全部扔到了债券市场里头。

再看一下资本流动，资本流动也很有意思， 在2023四季度以及2024年的一季度，就是春节那一波进入了一个低点之后，资本流动也开始企稳，同时我们伴随着一波恒指反弹。

所以很有意思，如果你说资本流动，老外都对中国没有信心，因此资本流动向外流。但是我们实际上从边际上来看，因为股价的定价是边际的，其实我们看到，资本外流趋势在放缓、收敛。老外可能并没有大家想的那么没有信心。

那么为什么还不买呢？因为你想想，如果是房地产的政策进入了一个拐点，那么中国的股市也非常的便宜，那么香港是八九倍的市盈率，A股的市盈率也回到了这个历史的低点。同时我们看到人民币也不再走软了，开始企稳了。

刚才之前我们也讲到了，消费其实也没有大家想象的那么弱，尤其是通过进口表现出来的内需回暖，以及我们中国的房地产的先行指标，土地销售收入的下行趋势的收敛。给大家展现的主要的定价指标，它都是在边际的修复，那为什么市场就不边际修复呢？很有意思。

我觉得这有一个行为上一个原因，很可能被市场忽略掉了，这个原因来自2022年，一季度左右资本流动开始大幅下行，同时伴随着恒指走软，以及离岸人民币大幅的贬值，这些都是同步的。所有的这些指标它都是相关的。

2022年一月为何出现大幅逆转呢？主要是海外投资者的困扰。

俄乌战争爆发之前，俄罗斯的股市非常便宜。很多投新兴市场的投资者觉得，由于俄罗斯以石油为主要出口商品，如果石油价格低廉，俄罗斯股市就是一个非常值得投资的市场。因此，当时有很多新兴市场的基金经理冲进来，购买了俄罗斯的股票。然而，冲突爆发后，美国没收了俄罗斯的外汇储备，甚至提出要用这些储备来重建乌克兰。同时，俄罗斯也被踢出了SWIFT系统，无法使用国际市场的美元支付系统来支付债务，当时也引发了一波俄罗斯债务的违约。如果还记得的话，这对很多海外投资新兴市场的投资者来说，是灭顶之灾。

到了第二波，就是美国和中国的关系，也经历了一个非常艰难的时期。现在双方仍然在针锋相对。这个时候，如果在第一波幸存下来的基金经理，在购买中国股票时，他们面临美国的合规要求。美国合规有一系列的限制，一些中国的股票他们不能购买。比如，如果我想去购买某个中国公司的股票，系统里会显示这是一个受限的投资，因为合规的原因，不能购买。

所以作为一个海外的新兴市场基金经理，我必须考虑自己的职业生涯。如果我再投资一个市场，而这个市场又出现各种地缘政治风险，那么我可能就会失去工作。但我相信，这也是造成我们港股，尤其是中字头公司股票现在非常便宜的主要原因之一。

有人因为合规的原因，或者因为行为上的缺陷，不能购买这个板块。你想象一下，这些就是所谓的弱者，并不是说这些公司出现了什么问题，而是因为有这个公司以前的一个主要参与者，因为合规的原因不能购买。对于我们没有这种合规限制的人来说，这是一个福音，因为有人要贱卖手中的仓位。这也是造成到了2024年，基本上该走的都走了。

这个说不合规什么的，基本上经过两年的洗涤，基本上大浪淘沙，也走了，剩下来就是我们这种中国的老手了。所以我们可以用一个非常便宜的价格去接盘，接那些因为行为上的缺陷而被迫减仓、减持或清仓的仓位。

所以这一波上来，2024年这波上来，除了我以上讲的基本面原因，以及春节前的量化矩阵砸出一个巨坑之后，还有一个行为上的原因，就是该走的都走了。所以剩下来，对于我们中国的老手来说，就是多多益善了。

你也看到了，到2023年下半年，资本流动的方向趋势开始收敛。恒指到了春节之后，有一波非常明显的反弹，同时人民币也开始企稳。

再看一下，汇率问题，尤其是对港股投资者来说，是非常敏感的。

如果人民币汇率下跌，因为港股大概有70%到80%的公司，盈利是来自于内地市场，以人民币计价。所以如果人民币汇率下降，那么在计价时，盈利自然会出现贬值。当然，这只是一个借口。

我认为，说人民币汇率不行，所以港股如何如何，虽然相关性非常强，但从逻辑上来说不应该是这样的。因为绝大部分公司都有一个财务部。财务部通过远期合约，货币合约去对冲自己的盈利货币风险。否则，你就不是一个合格的财务。所以即便是每天股票汇率波动，但一个好的公司，它的盈利不应该受到每天汇率波动的影响。

我也想看看中国人民币的实际汇率怎么走，以及它对我们中国出口周期有什么启示。

最近我们的确看到人民币汇率虽然企稳了，但还是非常弱的，大概在7.25左右。但是2016年之后，我们看到的人民币汇率的走势，跟我们出口周期，还有美国的贸易赤字的关系，关联性就没有以前那么紧密了。

这也告诉我们，其实现在的人民币汇率波动并不需要太在意，就是我们的出口是否有利于出口。因为一个常见的市场共识是，如果人民币汇率弱，那么对中国的出口是有帮助的。但实际上不是这样的，因为二次汇改之后，我们看到人民币实际汇率跟中国出口周期和美国对华贸易赤字盈余的关联性不怎么密切了。

甚至如果我们中国的实际汇率贬值，假如我们汇率走弱，并不有利于我们出口。假如我们中国出口进一步走强，美国对华贸易赤字进一步增多。那这个时候不难想象，无论是特朗普还是拜登上台之后，他们对中国的贸易打压将会是非常严重的。

那么今年的机会在哪里？

我想讲一下，刚才讲的都是基本面，汇率、利率、出口、经济的周期、房地产政策等。这一些我们要强调的一点是，它在边际上是转好的，这也是造就了我们这一波行情的最主要原因。就是说我们的确是看到了基本面的修复，而不仅仅是情绪上怎么着了，资金面上怎么着了。

我们的基本面是有实实在在的改善，为什么中国股票没有涨，这个才是让人最恼火的问题。

资金也不缺，我们现在有300万亿的存款，市场又很便宜，市盈率只有九倍。然后情绪面，在春节前的量化矩阵之后，达到了一个极度的低点，之后开始了修复等。

那么这些万事俱备了，那为什么中国股票就是不涨呢？

尤其是我们中国的股市，只是涨了一点，我觉得应该涨更多，而不是说仅仅是维持在现在的这3100点左右这个状态。港股在18000点左右，我觉得说不过去。

那么究竟这些修复，资金基本面、情绪面，估值的修复，它出现在哪些地方，表现在哪个地方。

我们观察了各个主要资产类别的年度表现。固收基本上不行，除了亚太很可能是因为把我们中国的债券市场都买起来了，同时房地产的高收益债有不同程度的反弹，因此亚太市场上出现了4.2%的回报。

主要的股指方面，中国的股指还是比较弱的。恒指年初至今涨了六个点，上证涨了四个点，相对于别的主要国家地区，我们还是比较弱的。全球市场涨了接近9%，MSCI中国大概涨了6%左右。

主要的收益在大宗商品以及bit币大宗商品里头最主要的体现是在贵金属、黄金、白银以及工业金属铜、铝、镍以及铁等等，这些都是涨了高双位数不等。

这些资产类别的特征，比如工业金属是中国制造业基本面修复的最主要的投入。所以我们需要大量铜，大量的铝，大量的镍，我们去造新能源车也好，我们去进行基建建设也好，进行这房地产建设也好，都离不开铜铝镍。

如果是以前的房地产周期，看到的这样的房地产周期一蹶不振，那铜早就没戏了，不用看了。

今年以来，铜是表现最好的工业金属之一，贵金属黄金和白银有不同程度的表现。

中国人民300万亿存款在银行，他们需要找个地方去投资。如果你不想买楼，又不太想买股票，就会买很多债券。但你不能全买债券。

出于避险的需求，买了黄金白银。当然，白银有一些工业属性，比如新能源车需要一些白银等等。但是，如果仅仅是因为中国的新能源车“怎么着”，我们就说白银“怎么着”，这是绝对说不过去的。

因此，对于中国的机会，可能并不表现在股票的强势，而是表现在与中国相关的资产类别的强势。

因为中国的股票市场有很多各种各样的因素要影响。但就金属大宗商品来说，它就是一个比较直白的体现，就是需求和供给加上流动性，所以我们看到工业金属，甚至今年铁矿石有一波行情，螺纹钢也有一波行情。

这些就是，对于中国市场边际转好的一种表达方式。可能并不是通过股票，可能是通过离岸市场，比如港股、MSCI中国比我们的A股表现稍微强一点。但更好、更直接的表达方法是我们“给经济喂饭”的东西——就是贵金属、大宗商品等。

bit币就不用说了，在中国的流动性非常好，在海外的流动性也非常好等。那么周期的修复让这些对于周期和流动性非常敏感的资产类别，产生了一个修复性非常强势的行情。

而且如果中国的基本面继续修复，中国的资金面情绪修复，很难想象这些大宗商品上半年跑了这么强的势头之后，它的行情就戛然而止，我相信不会的。

这些都是现阶段对于中国市场和经济和市场边际转好的一个最直接的表达。

它可能不是股票，股票门槛太低了。如果你要买铜，你要搞个铜期货，因为你自己不能囤现货。买黄金去黄金交易所买，你可能就买一些纸黄金等，但它是有一定的门槛的，那如果你买实物黄金，你要找个保险柜把它存起来。白银也是一样，铜也都是有保存成本的。

这些都是对中国现阶段边际基本面开始修复的最直接的表达，而且它是加了杠杆的表达。

因为投股票的门槛非常的低，竞争非常激烈，各种各样的博弈，各种各样的电风扇行情。所以这也导致了股票的表现反而没有大宗商品好，那么大宗商品好的时候，一般来说就是我们中国的基本面在边际的改善。

再看一下板块。中国利润率周期其实很简单，我们用下游减去上游。上游一直处于通缩阶段，所以下游减去上游，体现的就是生产商的利润。零售减去批发，就是中国的利润周期。

中国的利润周期用深蓝色的线表达，黄色的线和亮蓝色的线，是成长比价值，周期比防御。

我们看到，虽然理论上来说，因为现在基本面在修复，成长的板块和周期性的板块应该有很强的修复行情。中国的成长板块应该是涨的，比如创业板。中国周期性板块应该涨了，因为商品涨了，所以这些钢筋水泥这些也应该涨。

但是各位看一下，虽然利润率周期处于高位，也就是说它处于一个强势基本面，并不差；但是我们看到的是成长和周期的表现远远落后于价值和防御的。这跟历史上的关系是不太吻合的，但它牢牢地趴在了这个底部，不修复。

我们现在要思考的就是，为什么在这个时候，我们觉得我们要开始进行成长和周期的投资呢，还是我们继续投资于价值和防御？因为毕竟价值和防御从2022年开始到现在一直在跑赢，一直在跑赢。大概已经跑赢了两年多了，到了现在还是价值和防御板块领跑成长周期板块，这跟历史是不符的。

所以如果我们要做一个板块的轮动，我们从价值轮动到成长，我们从防御轮动到周期的时候，我们并不能简单粗暴地依赖于均值回归。因为在过去的几年里，疫情以来我们看到太多的均值不回归。当这个现象发生的时候，一般都是市场在用它的价格走势告诉我们，市场进入了一个模式的转换，而不是像以前，如果偏离均值太远了，我们就开始超配价值。

像中国的房地产，二手房价格的下降趋势已经创造了历史新低。如果你按照历史的均值来看，它是远远偏离了历史均值。因此从均值回归的角度来看，你就应该买房地产，买房子，但是很明显，现在的这个结论没有如此容易轻松地下。那么这就是市场的模式转换。

今天跑的好的就是我们的国企指数，在国企指数在这个春节被砸了一波之后，有了一一波非常好的反弹；银行今年也跑的非常的好，大幅了跑赢了其他板块的；十年国债收益率在不断的下降，从在这个历史的最低点附近的徘徊。

这三个指数的走势，它出现了分歧。而过去这么多年，他们的走势基本吻合的，相关性非常强，一直到2024年，或者说2023年的下半年。

这个情况告诉我们，市场的风险偏好是非常弱的。因此有钱我们都用到了国债里头。而对于银行板块的偏好，以及对于国企指数的偏好，同样是因为对于风险偏好的下降。

所以如果如果这风险偏好不回来，我们应该会继续看到，银行-典型的价值板块，国企-典型的防御板块。这些板块很可能它还是会继续保持，或者说，我们并没有找到一个催化剂去完成均值回归。

最后讲下储蓄，海外市场批评我们，为什么中国只有投资，没有消费，不刺激消费？

很明显，中国的储蓄的模式注定了是一个投资大国。我们看到历史上德国的储蓄率也很高，因此德国制造业很发达、投资率非常高。日本储蓄非常高，投资率非常高，制造业很发达，都是一样的。这没什么可说的。

更好的储蓄更是为了更好的消费。储蓄本身就是一种投机性的消费，因为你把今天的消费投机到了未来，这是消费的本质。消费本身就是一个投机的行为，当然你是投机自己。

对海外的投资者的担心，我们讲到，资本外流趋势开始收敛了，以及人民币的汇率开始企稳了，以及人民币的汇率并没有对于资本市场的影响，像各位想象的那么大。

第二个就是行为上的限制。对于海外投资者来说，如果他再投一次新兴市场又失误了，他要丢工作了。但是从中国投资人的角度来考虑，因为海外的投资者由于行为上的限制而不能够持仓中国的股票。那么对于我们来说应该是一个好消息，而不是坏消息。

这也解释了为什么至今我们看到，在指数的权重上，我们中国市场在海外基金里面依然是underweight。这个时候，如果中国市场开始跑赢的话，这对于海外的投资者的工作前景也是一个打击（因为要解释为什么输了）。

第三点就是对于国内的投资者来说，房地产市场，它好像还是萎靡不振。但是现在我们看到房地产的政策已经进入了拐点。那是否房地产政策的拐点能够转化为房地产市场的拐点，我们我们现在不能够下结论。但是周末据说北京、上海的看房的人数激增等等，这都是一些好的边际上的变化。

我们投股票本来就不应该太悲观，对不对？我们要看到一些边际上的积极的变化，那些就是零售和消费。刚才我们用进口的代理指标以及土地的销售收入的变化，展示了这些先行指标也在边际好转。

股票市场一些边际定价的因素在慢慢转好。虽然我们现在不能够下一个非常确定的结论，但是作为股票市场投资者参与者，我相信各位各位朋友是不应该过于悲观的。