1. 银行——展望2021年：先扬后抑

银行业2021年规模扩张放缓，息差或平稳微升，不良生成压力减轻——业绩受益于2020年的低基数或较快增长。目前银行整体板块PB仅为0.72倍，机构持仓维持在历史低位，2020年让利实体和疫情冲击等利空已反映在股价中，因此，天风银行团队看好2021年第一季度的银行估值修复行情——是为“先扬”。

紧信用下需关注货币政策转向。紧信用是2021年较为一致的预期，若信用环境持续收缩，引发企业盈利预期恶化，或致市场系统性下跌。考虑到2021年是十四五的开局之年，且政治局会议提到“以优异成绩庆祝我党成立100周年”，外部仍有诸多不确定性。2020年12月16日召开的中央经济工作会议提到：“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转变，把握好政策的时度效。”如果信用收缩超预期引发货币政策边际松动，对银行板块可能再次形成量价双杀的预期——是为“后抑”。

基于2021年信用和利率的展望，天风银行团队预计明年银行股行情可能出现“先扬后抑”的局面（详情参见天风行业报告《2021年银行业投资策略：先扬后抑，防御为上》）。

2. 非银行金融

2.1. 保险：保险行业真的无法走出低谷了吗？

2.1.1. 负债端：展望2021年，保险公司负债端空间有多大？

人身险行业：2019年中国内地寿险深度为2.3%，仅相当于美国1985年、欧洲1992年、日本70年代的水平。国际经验显示，“人均GDP1万美元”是发达国家寿险业发展进入到快车道的一个标志性节点，在2019年我国人均GDP首次突破1万亿美元。天风非银引入“调整后的人身险深度”，对人身险行业的渗透率进行了更准确的衡量。2018年，根据“调整后的人身险深度”排名，中国内地位于中后段，“调整后的人身险深度”为12%，有提升空间。

从历史经验来看，人身险行业的保费周期性一般为3-4年，而周期变化的触发因素主要为监管政策；“年度保费的同比增速”与“上一年的投资收益率-当年的银行理财预期收益率”有着显著的正相关关系。据此推断，2021年的人身险行业保费有望触底回升，进入新周期。

重疾险行业：目前重疾险在健康险业务总保费中占比近60%，乐观预计2020年重疾险保费收入在4960亿元，覆盖人群约1.24亿人次（处在缴费期的被保险人），占城镇可保人口的比例约为18%，覆盖比例仍有提升空间；根据公司业绩发布会报告披露，太保客均重疾险保额约15万。依据行业经验，重疾险保额应为年收入的3倍以上，2019年，我国城镇单位就业人员平均工资约为9万/年，即重疾险保额平均需要27万及以上。因此当前的保额较低，已覆盖人群尚有加保空间（详情参见天风行业报告《保险行业真的无法走出低谷了吗？——保险2021年行业策略报告》）。

2.1.2. 资产端：通胀和收益率曲线的陡峭化有利于保险股

保险股受益于通胀和收益率曲线的陡峭化。易纲行长在金融街论坛上的讲话提到“尽可能长时间保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”；2020年三季度《货币政策执行报告》重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”，同时继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”。国内经济短期内有比较好的回升基础，天风非银判断，后续收益率曲线可能会陡峭化，考虑合理向上倾斜的政策诉求，预期2021年上半年，10年国债收益率或回升至3.5%左右的高点（详情参见天风行业研究周报《开门红预期逐步兑现，NBV有望迎来良好改善，继续积极推荐中国太保！》）。

另外，天风非银判断保险公司的资产负债久期缺口正在缩小，利率风险减小（详情参见天风行业报告《保险行业真的无法走出低谷了吗？——保险2021年行业策略报告》）。

2.2. 券商：2021年，证券行业业务增量来自于哪？

政策利好逐步兑现、机构投资者话语权提升和资本市场国际化将成为机构业务发展的推动力。

政策利好逐步兑现：2021年证券行业的业务增量大概率来自于机构业务——衍生品、私募股权投资、融券、投行业务。全面实行股票发行注册制，提高直接融资比重是未来五年资本市场发展的重点任务。监管着力于提高上市公司质量，并购重组和再融资等业务也将迎来发展期。预计实行“T+0”、融券和衍生品扩容将有助于机构投资者进入市场。

机构投资者话语权提升：在养老金/职业年金入市、国有资本运营机构的培育、财富管理业务与资产管理业务的发展、私募基金的成长以及国际机构投资者的进入等一系列积极因素的驱动下，A股市场机构投资者持股市值余额持续攀升，逐渐呈现出机构化的特点。未来个人投资者大概率将借道公募基金、私募基金等机构参与资本市场，将加速A股市场机构化，驱动机构业务繁荣。

资本市场国际化：资本市场之间互联互通加深的背景下，外资加速流入A股市场，持股市值及比例呈现高速增长的态势。截至2020年三季度末，外资持仓市值高达2.75万亿元，占A股流通市值的4.7%，总市值的3.8%。外资机构的业务需求主要以机构业务为主，包括机构交易业务、资产管理、私募股权投资等（详情参见天风行业报告《2021年证券行业业务增量来自于哪？》）。

3. 上证金融地产行业指数投资价值分析

3.1. 基本信息

上证金融地产行业指数（简称“上证金融”）由上海证券市场金融地产行业股票组成，用于反映该行业中公司的整体表现。上证金融指数采用市值加权，指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。

上证金融指数的样本空间由上市时间超过一年的科创板证券和上市时间超过一个季度以及自上市以来日均总市值排在前18位的非ST、*ST沪市A股和红筹企业发行的存托凭证组成。该指数的选样方法为：

(1) 按照过去一年的日均成交金额对样本空间内证券由高到低排名，剔除排名后15%的证券，并剔除累计市值占比为98%及以后的证券；

(2) 当行业内剩余的股票数量在30只（含）以内时，将被全部纳入相应行业指数；

(3) 当行业内剩余的股票数量在30只（含）以上时，剩余股票将在行业内按照总市值排序，依次选取排名靠前的进入指数，直至进入指数的样本累计市值占比达到80%或数量达到50只，如果进入指数的样本数量少于30只，则按照总市值排名增加至30只。

3.2. 成分股为大盘蓝筹风格，流动性较好

截至2020年12月31日，从市值和数量上来看，上证金融指数成分股均来自沪深300，整体属于大盘蓝筹风格。上证金融指数成分股的平均总市值为4284.09亿元，与市场上的主要宽基指数相比，该指数的总市值高于上证50、沪深300、中小板指、创业板指、中证500和中证1000，市值相对偏大。

将全市场的股票按照过去一年的日均成交额分为5组，按照成分股权重计算，截至2020年12月31日，上证金融指数处于日均成交额头部的成分股占比为96.17%，处于次高组区间的有3.38%，位于中间组区间的有0.45%。整体来看，该指数的流动性较为充裕。

3.3. 精准覆盖目标行业

截至2020年12月31日，按照中信一级行业分类，上证金融指数成分股共分布在3个行业中，分别是银行、非银行金融和房地产行业，权重占比分别为53.33%、41.85%和4.82%。按照中信二级行业分类，该指数的银行业主要由全国性股份制银行II、国有大型银行II和区域性银行行业构成，其中全国性股份制银行II的权重占比最高，为33.92%；非银行金融行业由保险II和证券II组成，权重占比分别为22.26%和19.59%。

3.4. 低估值、高股息资产有望贡献超额收益率

以2009年1月9日至2020年12月31日为样本期，计算上证金融指数自发布以来的市净率、市盈率以及市净率和市盈率的历史分位数。目前上证金融指数的市净率为0.95倍，历史分位数水平为3.26%，市盈率为8.29倍，历史分位数水平为18.78%。从市盈率和市净率的历史分位数水平来看，上证金融指数估值处于历史低位，向下空间或有限。

与市场上的主要宽基指数相比，上证金融指数的市净率和市盈率均低于上证50、沪深300、中证500、中证1000、中小板指和创业板指，配置价值凸显。

截至2020年12月31日，上证金融指数股息率（过去12个月）为3.92%，高于其他宽基指数。综上来看，上证金融指数所覆盖的行业处于估值修复阶段，并且当前处于全球低利率的市场环境中，因此我们认为低估值、高股息资产有望贡献超额收益率，享受估值溢价。

3.5. 业绩良好，具备配置价值

以2005年1月1日至2020年12月31日为样本期，上证金融指数的年化收益率为13.05%，年化夏普比为0.56，均跑赢沪深300和中证500，业绩表现良好。

截至2020年12月31日，沪深300、中证500和上证金融指数的净值分别为5.30、6.45和7.12。在样本期内，上证金融指数的净值表现优于沪深300和中证500，具备配置价值。

4. 华夏上证金融地产ETF投资价值分析

4.1. 产品介绍

华夏上证金融地产ETF成立于2013年3月28日，于2013年5月8日上市交易，总费率为0.60%。该ETF主要采取完全复制法及其他合理方法构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成分股及权重的变动对股票投资组合进行相应地调整，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.1%，年跟踪误差不超过2%。截至2020年12月31日，该基金的规模为0.76亿元。

4.2. 业绩与跟踪效果均表现良好

2013年5月8日至2020年12月31日，华夏上证金融地产ETF的年化收益率为10.23%，超越同期上证金融指数2.95%，夏普比为0.52，业绩表现良好，建议投资者保持关注。

在样本期内，华夏上证金融地产ETF的净值线位于上证金融指数上方，截至2020年12月31日，该ETF的净值为2.11。

以2013年5月8日至2020年12月31日为样本期，华夏上证金融地产ETF的年化跟踪误差为1.21%，低于2%的目标值，日均偏离度绝对值为0.02%，远低于0.10%的目标值，跟踪效果良好。

5. 总结

展望2021年，银行板块或将在2021年第一季度迎来银行估值修复行情——是为“先扬”；保险行业在负债端仍有提升空间，资产端也将迎来长期改善；证券板块受益于政策利好逐步兑现、机构投资者话语权提升和资本市场国际化，将实现业绩增量。

上证金融地产行业指数（简称“上证金融”）由上海证券市场金融地产行业股票组成，用于反映该行业中公司的整体表现。该指数成分股为大盘蓝筹风格，流动性好，按中信行业分类，精准覆盖金融地产行业。该指数所覆盖的行业处于估值修复阶段，并且当前处于全球低利率的市场环境中，因此我们认为低估值、高股息资产有望贡献超额收益率，享受估值溢价。以2005年1月1日至2020年12月31日为样本期，上证金融指数的年化收益率为13.05%，年化夏普比为0.56，均跑赢沪深300和中证500，业绩表现良好。

华夏上证金融地产ETF成立于2013年3月28日，于2013年5月8日上市交易，总费率为0.60%。自2013年5月8日至2020年12月31日，华夏上证金融地产ETF的年化收益率为10.23%，超越同期上证金融指数2.95%，夏普比为0.52，业绩表现良好，建议投资者保持关注