中秋节之后a股大幅调整，4个交易日累计下跌4.85%，算是今年以来跌幅靠前的一个周。

更加不同寻常的是，小市值指数也下跌了5.13%。在之前的文章《关于股市剩余流动性的研究》中，我们有讨论过，仅仅是经济基本面的利空，小市值指数不会下跌，反而可能录得上涨。
所以，这波杀跌大概率是因为流动性出了问题。

流动性方面，本周全球最为显著的事件是美国8月的通胀数据超预期，再一次掀翻了通胀见顶论。

两年美债的中枢从3.5%跳升到了3.9%附近，加息预期大幅跳升。

3.9%附近的2年美债隐含了极其激进的加息路径预期，主要有以下几点：

1、九月份加息75bp；

2、今年年底加息至4.5%；

3、2023年全年维持高利率；

4、2024年初才开始降息；

受此影响，全球资本市场鸡飞狗跳，纳斯达克指数在短短的4个交易日内重挫了6.67%。
这个解释有一个小问题，为什么之前很长一段时间a股对美联储加息不敏感，这次突然变得敏感了？问题的答案就在汇率防火墙的变化。
以我为主的实施条件

之前我们的货币政策是以我为主，但是，这并不是无条件的，它需要消耗资源；这就好比，人人都想过奢靡一点的生活，但前提条件是家底殷实。

想不想是一回事，能不能是另外一回事。
之前我们的确很阔，汇率防火墙很厚实。如果以7.2为参照，那么，彼时汇率防火墙的厚度高达【7.2-6.4】。

正是因为有如此厚实的汇率防火墙，我们才有资源实施以我为主。
如下图所示，4月份以来，美联储大幅加息，但是，我们的资金利率保持不动，甚至中枢有所下移，充分体现了央行以我为主的货币政策思路。

但是，美联储加息实在是太快太猛了，中美资金利率中枢的利差逐步收窄，直到8月份之后形成倒挂。当下，中美的资金利率中枢大体倒挂75bp。这种情况极为罕见，在我们成为一个主要经济体之后，这种情况几乎没出现过。
幸运的是，我们的汇率防火墙比较厚实，我们可以利用这个资源，在一段时间内，短暂地执行以我为主。
然而，挣钱困难，花钱容易。短短的半年，这么厚的墙，都快被吃没了。不难发现，中美政策利率实质性倒挂之后，人民币又快速贬值了一波，很快来到了7附近。

可是当下并不是美联储加息的终点，9月22日，美联储还要加息至少75bp。

从以我为主到内外兼顾

给定了基础假设——保持货币政策独立，需要消耗汇率资源，我们很容易得出一个推论：
汇率防火墙厚实，货币政策倾向于以我为主；汇率防火墙薄弱，货币政策倾向于内外兼顾。
那么，现实操作中，货币政策有没有从以我为主向内外平衡过渡呢？有的，证据很明显。
本周的动荡除了外因之外，还有内因。
人民币汇率接近7之后，央行悄然调整了其货币政策重心。有两方面的证据：
1、回笼中长期资金
9月15日，有6000亿mlf到期，但是，央行只续作了4000亿，净回笼了2000亿。
对于如此明显的信号，竟然还有人视而不见，说什么是为了后续降准。当然，那只是某些人片面的看法，市场还是十分准确地捕捉到了这个巨大变化。

2、资金利率中枢持续抬升
如果资金利率中枢向下，央行回笼这2000亿中长期资金信号含义的确不明显；但是，资金利率中枢是向上的。
如下图所示，最近一段时间资金利率中枢快速抬升，已经从1.5%附近攀升至1.61%附近，有望结束4月份以来的趋势性下行。

一方面是越来越薄的汇率防火墙，另一方面是边际收敛的资金面。市场准确地把握了这些蛛丝马迹，判定重大变化已经发生，改变了自身的策略。
回到最开始的问题，为什么a股突然对海外波动敏感了呢？因为汇率防火墙变薄了，央行货币政策的重心也开始往内外兼顾移动了。
市场总体极其聪明，不用我们去操心，祂自会做出恰当的反馈。
但对个体投资者却不一样，个体投资者一定要避免刻舟求剑：之前是对美联储加息不敏感，但之后会越来越敏感，因为环境变了。
以信用风险的视角看汇率

虽然央行已经出来表态了——要稳定汇率，但是，还是会有人不理解为什么要保汇率。
对于汇率问题，一个最大最普遍的误区是：贬值有利于出口，能刺激经济。
这实际上是一个遗祸无穷的胡说八道。在一定范围内，贬值是有利于出口，可以刺激经济，但过了这个区间，就无效了。
凡事都要讲个度，讲个投入产出比。事实上，无限度地贬值有一个巨大的危害——增加人民币的主权信用风险。
举个例子，一开始一个人的信用状况很好，借钱的利率很低，后来这个人越借越多，愿意给的资金利率越来越高，这时候这个人反而可能借不到钱了，因为大家开始怀疑这个人的信用出了问题。
线性外推是有其适用范围的，在某个区间内，推理是有效的；但是，超过这个区间结论可能是反的。
在某个区间内，提高利率，有利于借到更多的钱；但是，过了这个区间，就没人敢借给你了。
信用问题，是一个离散变量，要么是1，要么是0 。
事实上，汇率也具备信用特质。在某个区间内，贬值的好处可能比较明显；但是，过了这个区间，继续贬值就可能危及生命线了。

如上图所示，7.2是一个大门槛，这是惨烈的冲突造就的；对称的，也是我们在巨大压力下，竭尽全力所守住的一个底线。
这一次我们也面临内忧外患，但是，守不守得住其实是一个国际信任问题。我们得向国际投资者展示，我们有意愿，也有能力像上次一样守住某个底线。
如果放弃底线，胡乱贬值，别人就不信你了，就是人民币的主权信用出现问题，一切皆有可能。
所以，允许人民币在一个较宽的区间内双向大幅波动是一回事，贬值不过某个底线是另外一回事，并且，后者更加重要，更加核心，因为它涉及到一国的主权信用。

如何稳定汇率

谈到稳定汇率，不少人立马想到了2008年之前的套路——汇率管制，说实话，这也是刻舟求剑。
汇率管制，只适合小经济体；不适用于大的经济体。
一个小混混今天不高兴了，把门一关躲在家里，世界正常运转；但是，如果他肩负着某种职责，就不能把门一关当鸵鸟，当一次鸵鸟，他这位置就没了。
对于大经济体也是如此，无限度的贬值危害信用，不负责任地关门更加危害。
所以，中国只会越来越开放，不会随意管制。这不是一个愿不愿意的问题，而是一个能不能的问题，因为我们已经是第二大经济体了。
所以，我们只能用一些市场化手段来解决问题，我们不能用一些败坏信用的手段去维护信用。

如上图所示，对于汇率来说，最根本的因素还是经济状态，经济状态好，币值坚挺；经济状态不好，币值萎靡。
那么，在经济状态不好的情况下，有没有办法稳定汇率呢？还是有的，那就是无视经济状态的制约，强行提高系统的资金利率。

事实上，俄罗斯央行在今年表演过一波类似的操作。
俄乌事件爆发之后，俄罗斯资本外逃压力巨大，卢布大幅贬值。于是，俄罗斯央行迅速加息至20%+，用高利率挽留外逃资金，让他们先待在货币市场里看看。
最后，随着一切稳定下来，俄罗斯央行又逐步地把资金利率降了下来。现在俄罗斯的资金利率已经回到了俄乌事件爆发之前的水平了。
某些关口，汇率代表了国家主权信用风险，具备最高的优先级。大幅抬升资金利率稳定汇率是标准操作。
因此，凡事没有绝对，并不是经济越差，资金利率越得保持低位，你还得考虑内外平衡，你得考虑汇率问题是否严重，情况不严重，二者正相关；情绪严重，二者负相关。

对资本市场的影响

当然，我们也得清楚，临时性地提高资金利率，只是治标的办法；真正把经济搞起来才是治本的办法。
但是，我们更得搞清楚一点：无论是临时性地提高资金利率，还是真正把经济搞起来，资金利率都会持续性地向上了。按照现在两年美债所给的预期，明年美国会维持一年的高利率，降息要等到2024年了。
所以，未来资金利率是反转，而不是反弹。
这会深刻地影响市场的风格，会导致成长和小市值风格显著性地跑输，会导致价值风格显著性地跑赢。
事实上，资本市场已经按照价值优于成长的方向运行了很长一段时间，只不过最近才把底牌亮了出来：汇率防火墙变得越来越薄，央行不得不把政策重心从以我为主转向内外兼顾。

关于资金利率对市场风格的影响，可以参照旧文《货币政策对市场风格的影响》，这篇文章的一个重要结论是：资金利率降低，估值问题不重要；资金利率抬升，估值问题很重要。