近期思考：弱复苏验证下近期板块持续回调，不过机会并不缺乏，一是性价比品类需求较好，二是全年复苏方向明确，充分回落后安全边际已打开。我们在此前报告中判断行情驱动逐步由预期转向现实业绩，但是3月以来经济数据、微观需求恢复均低于预期，如礼赠品类节后补库并未发生、餐饮人流恢复明显但是客单价承压。故阶段性来看，一方面牛奶、软饮料等低价高频品类需求韧性更佳，另一方面量贩零食/锁鲜装等提供更高性价比的品类放量较好。但展望全年，经济逐步回暖趋势在，二季度起低基数下有望逐季改善，且近期股东会调研反馈企业信心和动作增多，当下板块充分回调后，多数公司股价已回落至去年11月疫情防控优化前的水平，布局机会逐步来临。

近期行业跟踪：

• 啤酒：高端化表现良好，旺季结构升级与成本下行望超预期。受天气、库存及发货节奏影响，4月龙头销量增速有所放缓，但预计仍实现高单-双位数增长，且高端化表现较好，喜力保持较高双位数增长，U8同增35%且1-4月进度符合预期，青啤山东地区1903及纯生同增高双位数-翻倍。5月起行业进入旺季，华东部分渠道反馈动销态势较好，虽销量基数提高，但现饮复苏之下结构升级有望进一步加速，同时成本端Q1低价包材未完全兑现，但当下包材成本缓和趋势愈发明朗，旺季成本下行有超预期潜力。

• 乳业：销售稳步复苏，结构有所修复。伊利4月液奶预计实现中个位数增长，环比已有明显修复，且五一动销同比向上恢复，高端白奶增速更优，费用率延续下降，渠道库存环比下降。蒙牛4月预计常温奶及液态奶整体中个位数增长，新品乳饮料及其他品相加大铺货迎来修复或高增，低温酸奶略有下降，鲜奶则在低基数基础上实现约50%高增。费用率同比持平，渠道库存良性。预计新乳业4月主业实现中双位数增长，环比Q1提速，唯品/南山/琴牌/天香等子公司增速快于整体，DTC渠道超额达成。

• 软饮料：新品推广顺利，积极备战旺季。东鹏4月预计延续20%+增长，终端动销接近40%左右增长，整体库存合理偏低，咖啡、补水等新品推广顺利，公司进行产线调整补充产能。农夫1-5月小包装水明显恢复，饮料持续夯实无糖茶优势，今年拟增加市场投入，全年低双位数目标增长。香飘飘即饮板块双位数以上增长，主要来自meco果汁茶，而冻柠茶&瓶装奶茶试销反馈较好，截至5月千人即饮团队组建完毕，为即将到来的旺季销售打好基础。露露在淡季低基数基础上4月同增约30%，但5月略有降速，主要系月度销售节奏影响，今年加大南方市场激励和新品尝试。李子园4月销售环比改善，0糖产品终端反馈良性，全年目标稳步推进。

• 零食：产业红利延展，渠道拓展积极。洽洽4月起动销环比修复，经营逐季改善。未来成长上，瓜子国际化、渠道深耕与品类拓展并进，坚果“礼赠”往下沉，“风味”往上打，年内加速推进百万终端，持续夯实全产业链优势。卫龙1-4月经营平稳向好，提价对销量的不利影响消除，当前辅销人员数300出头，5月继续扩编，制造和管理效率不断提升，公司23H2拟推新品类，同时积极提升面制品、魔芋爽分销率。其他如甘源在渠道红利下，4月订单延续高增。

• 预制食品：大B积极恢复，整体呈现稳增。安井4月主业预计同增20-30％，其中锁鲜装延续30+%高增，个别优势地区实现高双位数同增，五一受益于促销力度加大，动销延续乐观表现。千味延续Q1稳增节奏，其中大B表现更优，预计增速在30％以上。立高4月预计维持20-30%增长，5月受需求前置影响，日均订单较上月基本接近，且公司新入局百胜体系，新品稀奶油360 PRO反馈良好，整体增长动力仍足。康师傅方便面业务4月预计实现低个位数增长，单月进度90%左右，5月去库存效果明显，增速有望两倍于前月，而6月低基数下预计增速达中个位数。

• 调味品：动销表现走弱，费投布局积极。Q2淡季调味品动销环比走弱，但各龙头费投规划积极，稳步推进新品上市，同时部分压力较大企业去库存效果良好，行业整体经营质量趋于改善。千禾4月延续高增，受6-7月例库检修影响，预计5月经销商备货库存提升至2+月。海天4月累计完成全年32%进度，预计单月同增双位数。榨菜4月份高基数下收入小幅下滑，渠道库存环比进一步减轻，5月起加大推广力度。天味受涨价及餐饮分流影响，当前库存压力较大。宝立C端略有压力，但B端延续高增，同时饮品配料业务回暖，冷冻面团开始供货。

• 连锁：缺口逐步收窄，成本趋于平稳。连锁单店缺口预计收至中低个位数，后续伴随终端消费力日渐修复和新品导入，企业经营动能充分，而成本企稳亦将为利润提供优化空间。绝味单店环比Q1进一步改善，且近期鸭副价格自高点回落，23年重点强调精准拿铺，集中力量抢占高势能点位，当前开店数量超预期。巴比受人口流动影响，预计单店较21年高峰仍有中个位数缺口，成本方面猪肉已锁价至10月，叠加包材稳中有降，预计全年成本较去年基本持平，同时公司新推出炒菜包子，当前四代门店反馈较好。

• 其他食品：安琪4月以来国内酵母衍生品环比改善，海外欧美、中亚持续快速增长，预计海外整体延续30%+增速，原料方面水解糖成本持续改善至1400-1500元/吨，低于目前糖蜜零售价。佳禾Q2新客户需求增速稳定，预计销售端将延续Q1较好增长势头，考虑油脂价格降幅逐渐收窄及植脂末新价在议，未来毛利有提升空间。仙乐马鞍山自动物流仓库节约人工约60%，内部预计此类项目3年回本，同时公司已形成一套反馈优化的流程与奖励机制。节奏上，Q2高基数叠加美洲去库尾声，预计收入端内生个位数增长，但BF整合快速推进，预计Q2亏损幅度减少2千万左右。23Q3起销售发力、新产线落地、提效推进有望进入高速增长期。

  
  

投资建议：预期回落，方向不改，加大布局正当时。短期消费力掣肘致需求复苏偏弱，但随经济复苏、报表基数降低，预期二季度起仍将逐季改善，当前板块充分回调，加大布局正当时。具体标的看：

• 一是持续全面推荐高端化逻辑扎实，且旺季将至、现饮加速有望催化的啤酒板块，首推费用优化支撑利润释放的华润和改革加速的燕京，持续推荐青啤、重啤、百威；

• 二是高频低价、需求韧劲较足的乳品、软料、瓜子等细分龙头，首推伊利以高股息率为盾、景气改善为矛，确定性收益突出，东鹏全国化扩张顺利，有望持续高增；建议关注洽洽、安琪低估值改善机会；

• 三是细分龙头估值回调后经营改善带来催化，首推立高、安井，持续推荐千禾、新乳业和宝立，以价值视角加大推荐连锁龙头绝味，关注调味品板块海天和中炬。

风险提示：需求复苏不及预期、成本下降不及预期、行业竞争加剧等。