社融

周五的金融数据是解释不出利好来的，差的很超预期。

2023年7月，新增社融5282亿（前值4.22万亿，预期1.12万亿），社融存量同比增长8.9%（前值9%），7月社融增量不足近五年同期均值一半，社融增速刷新历史新低。

7月新增人民币贷款3459亿（前值3.05万亿，预期8446亿），仅为近五年同期均值的三成左右，同比少增3498亿元，2007年以来同期最低。其中，居民短贷和中长贷金额双双转负、同比大幅少增是主要拖累因素，反映出地产二次探底冲击明显，居民继续“降杠杆”，稳地产、提信心必要性增强。

M2同比增长10.7%（前值11.3%，预期11.1%），M1同比增长2.3%（前值3.1%）。

第一，需要注意的点是，M2-M1 剪刀差继续走扩至 8.4%，显示当前企业资金活化程度仍偏弱，存款定期化比较多，扩大资本开支的意愿较低，经营预期仍有待改善，宽信用传导不够畅通。

历史上，大牛市之前M2-M1剪刀差是要先收窄的，资金需要先活跃起来，才可以期待牛市。

第二，由于当下M1同比（2.3%）较低，年内企业开启补库周期的概率不大。经济磨底长度可能超预期。

常见的需求周期延续如下路径：“金融宽松-->信用扩张-->实体企稳”，7月金融数据面对的现实是，当前信用扩张有限，实体需求企稳尚未展露出足够证据。

之前市场期待年内库存周期反弹，因为中国库存呈现3-4年规律性波动，但根本原因是地产小周期跨期3-4年。地产小周期受货币调控影响较大，故而中国库存周期、地产小周期对应着中国货币小周期。

当下中国正在经历地产大拐点，需求小周期的波动规律让位于大趋势大拐点。故而当下库存即便已处历史低位，未来库存周期反弹节奏或慢于预期。

下半年M1同比能否修复需要观察三大部门的四大需求指标（居民消费，居民购房，政府支出，出口）能否趋势向上，当下的情况是四大需求指标两强（居民暑期出行链支撑消费，政府支出三季度有望发力）两弱（购房需求仍弱，出口同比较低）。

预计三季度M1增速或大概率低位震荡。对应本轮企业开启补库周期可能需要更大的耐心。

资产定价主要关注三条主线逻辑，分子端经济增长、分母端流动性以及风险偏好。当前投资者对于“活跃资本市场”政策普遍抱有一种“不见兔子不撒鹰”的态度，都在观望后续政策枪里有哪些“子弹”，低预期的社融能否倒逼“稳增长”政策加码。

本周活跃资本市场的交易端“100+1”和 ETF 盘后固定价格交易机制不及市场预期，外部拜登签署对华投资限制令，并在公开场合“唱衰”中国经济，加剧市场担忧。恰逢MSCI中国指数成分调整，北上净流出123亿，为年内单日最大减仓规模；内部出口、社融等经济数据均创新低，政策力度不及预期，房企暴雷、医药反腐和信托违约则是进一步加剧市场恐慌。

政策与经济的“交谊舞”，又到了关键节点。行情的关键变量是“政策想象空间”。如果出现了“最重磅政策”“最后一个政策”的预期，或者出现了政策催化低于预期的情况，市场可能很快面临调整。

在偏弱的数据验证和局部风险事件的发酵的前提下，市场对短期政策落地的力度和及时性都会提出更高的要求。市场认为有效的政策，可能是改变居民收入预期，居民资产端收益率和负债端成本的比价关系(比如，存量房贷置换有效推进)，还有各种形式的“货币化”（比如2016年之后棚改货币化）。

而政策布局需要时间，短期一部分投资者可能还有心理落差。

市场可以期待的似乎集中在了风险偏好上，主题投资、短线投资可能是很多投资者不得不的选择。

参考研报：

《华创证券-7月金融数据点评：企业补库可能需要一点耐心-230812》

《华创证券-7月金融数据解读：金融数据见底了么？-230812》

《民生证券-2023年7月金融数据点评：眼下重要的是什么-230812》

《财信国际经济研究院-2023年7月货币数据点评：需求不足矛盾突出，货币宽松加力可期-230812》

《申万宏源-转型之路任重道远：信托行业发展现状与市场影响-230813》

制冷剂

制冷剂又称冷媒、雪种，制冷效果的实现是在制冷器内部通过相变吸放热不断循环的制冷剂实现的，下游主要应用为空调。

目前使用最广泛的制冷剂为含氟制冷剂，2019年占比超过80%，含氟制冷剂经过多年发展，已有四代产品：CFCs（一代）、HCFCs（二代）、HFCs（三代）和HFOs（四代）。

制冷剂的环境评价指标是ODP（臭氧消耗潜能值）和GWP（全球变暖潜能值），一到四代环保程度不断提高，在《蒙特利尔协定书》等国际公约的推动下，全球制冷剂从一到四代持续迭代。

制冷剂是具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。

8月9日下午，国家生态环境部大气环境司组织召开《2024年度全国HFCs配额总量设定与分配实施方案》（初稿）行业交流会。

三代制冷剂（HFCs）因全球变暖潜能值（GWP）较高，发达国家已逐步削减，大部分发展中国家配额23年底将冻结。

作为全球HFCs主要供给方，我国于21年正式接受《基加利修正案》，我国三代制冷剂（HFCs）配额将于23年底冻结，届时企业HFCs配额将由生态环境部参考20-22年的产量水平分配和调控。

根据《基加利修正案》，HFC将以2020-2022年为配额基线年，并于2024年冻结产量，2029年削减10%，2035年削减30%，2040年削减50%，至2045年削减80%。从供给总量角度，根据《基加利修正案》，我国HFC的生产基线值是以其过去三年的实际生产水平均值+65%的二代制冷剂基准值作为供给上限。

企业已在去年年底结束配额抢夺，供给迎来有序化。参考2013年二代制冷剂在进入配额管控时代后所呈现的高景气度，我们认为配额将显著改善HFC目前供大于求的市场现状。

尽管当前具体落地方案尚存不确定性，但依氟务在线所述，本轮讨论稿相较前期方案更利于行业，市场信心显著提振。

短期看，HFC占下游成本比例低，供给强约束下，随需求逐步复苏将充分释放价格弹性。

根据卓创资讯，8月9日HFC主力牌号R32收盘价为14500元/吨，对应单台家用空调小于1kg的使用量，用于HFC的成本小于15元/台，而HFC多种牌号在历史上也均曾展现出显著的价格弹性。

需求端，空调约占HFC下游需求的75%，而家用空调领域在经历2010以及2017年的景气高点后，在极端天气以及递延需求的刺激下，已开启新一轮景气周期；而在空调维修市场，HFC也将随定频空调的逐步淘汰承接HCFC的市场需求。

且国内空调/冰箱/汽车等需求改善有望支撑需求侧，由于18年以来企业争抢配额等因素扩产较多导致行业盈利低迷，经过长期行业洗牌叠加供需共振下，行业将步入景气。

长期看，HFC将长期占据市场主流，相关企业将深度受益。

按照《基加利修正案》公布的配额削减时间表，HFC在2035年即执行配额的第11年将削减其配额的30%；而HCFC在相同时间维度下已削减其配额约60%。

此外，从代际更迭角度，目前四代制冷剂HFO受到专利、成本、下游设备、使用性能等多方面因素限制，距离在国内的大规模应用尚存诸多阻碍，HFC将长期占据国内制冷剂市场主流。

四代制冷剂具有极低的ODP值和GWP值，是环境友好型制冷剂，是制冷剂产品迭代的必然趋势。但天然四代制冷剂R290的易燃性和二氧化碳的设备改造成本限制其渗透。人工四代制冷剂R1234yf无需对现有制冷体系有较大改动，有望成为最先量产的产品，但目前R1234yf的成本和售价高昂，原料合成成本在10万/吨以上，短期难以取代成熟的三代制冷剂。

从供给格局角度，HFC的CR5占比将超85%，相关企业将从其配额中充分受益。

目前三代制冷剂具体配额发放方案尚未确定，可能的方案有四种，中信期货认为可能性最大的为第四种和第二种，可能性最低的为第一种。第二种与第四种的差异不大，按照第二种进行配额的预测，结果显示，巨化、三美和永和的三代制冷剂配额分别为44%、16%和13%左右，占据了行业73%的份额，相比于其三代制冷剂产能占比的22%、14%和4%，供给格局得到明显改善，预计在景气上行中受益更多。

中信证券测算，当HFC单吨价格每上涨3000元时，将为巨化股份/三美股份/永和股份带来7.8/4.0/2.9亿元的营收增量。

政策预期催化下，阶段性涨价行情或将持续。

氟化工产业链长且产品种类丰富，下游精细品领域包括含氟高分子材料（如氟树脂/氟橡胶）、含氟精细化学品（如农药中间体/医药中间体）等，且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链向下游延伸，含氟材料单位价值持续提升，呈现非线性扩大，含氟材料高附加值属性凸显。近年来国内企业在新能源材料（PVDF/LIFSI）、含氟聚合物（FEP/PFA）、氟化液等领域技术不断突破，尤其高端品类国产化替代进程良好，氟化工企业依托产业链配套优势，延伸高附加值含氟材料亦有望打开长期成长空间。

相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、联创股份等。

参考研报：

《中泰证券-化工行业周度观点23W32：三代配额落地在即，或开启制冷剂景气周期-230813》

《华泰证券-基础化工行业专题研究：制冷剂，产品价格回升，配额行将落地-230809》

《中信证券-能源化工行业重大事项点评：三代制冷剂配额有望落地，开启其长景气周期-230810》

《中信期货-工业与周期（化工）：三代制冷剂景气分析，长期向上，短期乏力-230803》

《华创证券-制冷剂行业深度研究报告：三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行-230521》

凯众股份

小米汽车-小米CEO雷军在微博上宣布，将于8月14日晚上7点举办年度演讲，据悉，雷军还有望在发布会上带来小米汽车的最新进展。

凯众股份主要生产乘用车底盘悬架系统减震元件和操控系统踏板总成产品，其中减震元件中的缓冲块国内市占率第二。2022年上半年公司新能源车型配套减震元件销量381万件，市占率35.8%，客户包括长城、比亚迪、广汽、蔚来、小鹏、理想等知名车企。

公司参股公司炯熠电子获得小米的战略投资，此为小米汽车量产前在线控制动领域的重要布局。炯熠电子专注于汽车制动产品技术开发，主要产品包括高性能固定钳产品与汽车线控制动系统，自主研发线控制动系统方案电子机械制动系（EMB），在2022年下半年成功完成了样件装车，为首个完成该项测试的EMB国内供应商。成功打破外资垄断。未来可以广泛应用于乘用车、轻型商用车及无人驾驶等。