地产链总是看起来风雨飘摇，真实的风险几何呢？会爆雷吗？许皮带、BGY（碧），地产链还有明天吗？

1）与恒大暴雷时情况不同，当前优质建材龙头公司已初步完成渠道转型，对于风险房企乃至整个地产集采的依赖性已显著降低（如东方雨虹23H1直销渠道收入占比已大幅降至31%，集采占比更低），因此即便本次碧桂园风险发酵也不改变大部分板块企业未来的业绩增长。

2）部分涉及碧桂园业务的建材企业已于2022年加大计提比例。如蒙娜丽莎2022年针对碧桂园、龙湖采取了单项计提30%坏账准备的方式，后续总体风险敞口偏小

3）当前时点也与2021年下半年所处的市场及政策环境有所区别，当前房屋新开工面积已经历了连续的大幅下滑，基本面大幅恶化可能性不大

4）政策层面7月24日政治局会议对于地产的表态已有所转向，市场所顾虑的最大不确定性已经消退，需求侧刺激力度以及政策对于地产风险化解的力度或仍值得期待。

综合来看，没有太多可以恐慌的，不要自己吓自己。尤其是竣工链消费建材的机会可能还是很大的。

多重冲击下，消费建材2022年的利润率明显偏低，23年的反弹，尤其是下半年，是可以期待的。

消费建材子板块盈利能力大致可分为毛利率敏感型（涂料、防水、管材、外加剂），以及费用敏感型（板材、石膏板、瓷砖、五金）：

1） 毛利率敏感型：板块近 10 年净利率与毛利率基本呈现同向且幅度相近的变动，且毛利率本轮周期下行较多，短周期更看好成本侧压力缓解带来的盈利能力修复，如涂料、防水、管材、外加剂等。

举例：

叠加主要原材料价格较为公开透明，我们可以结合原料价格同比降幅和该原料占营业成本比例量化估计，价格不变假设下，毛利率理论修复空间，再综合市场竞争、产业链地位定性评估其毛利率修复弹性。

2） 费用敏感型：板块毛利率本轮周期变动相对较小，或毛利率与净利率关联度不高，费用率水平在消费建材板块整体中相对靠前，且板块公司此前已出现明显降本增效管理趋势，如板材、石膏板、瓷砖、五金等。

举例：

结合各公司相关人员人数，以及管理规划，短周期更看好降本增效、精细管理、商业模式调整带来的盈利能力弹性。

大复苏环境下，相对更看好竣工侧和地产后周期公司的营收复苏强度，且需要兼具强消费属性和品牌/渠道优势。

毛利率角度，考虑成本侧压力改善+毛利率历史分位+市场竞争，修复弹性较好的品种或有瓷砖、管材、涂料、五金及石膏板；费用角度，涂料、瓷砖、外加剂费用绝对值、或相关员工人数已有降幅或增速趋缓，此外坚朗五金提升人效战略较为明确；减值风险角度，管材、石膏板、板材、瓷砖、五金等板块收益质量改善显著，后市风险敞口或能缩小。

综合上述各要点，重点关注23H2利润率弹性有望表现个股：北新建材、兔宝宝、亚士创能、蒙娜丽莎、坚朗五金。

华泰证券数据测算明细如下：