【中金计算机】奇安信首次覆盖：守正出奇，立安致新

首次覆盖奇安信（688561）给予跑赢行业评级，目标价126.42元，对应2022年10倍P/S。理由如下：

 着眼未来，新赛道产品增厚长期竞争壁垒。根据IDC，2020年奇安信在国内网安行业按收入体量测算市占率为8%位列第一，融合AI新技术和云大物工新场景的新赛道产品收入占比约60%，同比增速60%，公司在终端安全、安全分析和情报、云安全管理平台等细分赛道份额领先，分别为24%/11%/18%。根据赛迪咨询，2021年围绕云、大数据、物联网、工业互联网等新场景的新安全市场规模约715亿元，同比增长44%，我们认为公司对头部客户需求、技术路径、产品布局的认知高度能够支撑长期的增长空间，通过技术创新实现模式升级。

 打造平台化研发能力，模块化赋能定制化需求。客户在产业信息化、数字化、智能化进程中催生对安全的新需求，安全厂商同步迭代安全防护能力是保持竞争力的核心，因此，如何提高研发效率、在新技术落地时快速布局新产品是厂商的关键诉求。奇安信通过高投入打造八大研发平台，覆盖基础核心组件，配合少量定制化特殊组件，形成技术复用，提供满足定制化需求的安全产品和解决方案。公司目前超七成产品采用组件化生产，前端研发效能提升20%，开发成本降低10%。

 数据驱动到服务为王，高质量供给契合核心客户痛点。2020年公司安全服务收入同比增长75.9%至6.5亿元，占收入16%。奇安信将安全运维人员与机器学习结合，保障高质量服务同时优化边际成本响应用户需求。奇安信安全服务以订阅制形式提供管家式服务，订阅期内保障用户攻防演习等需求，符合头部客户对长期安全建设规划的诉求。以服务带动产品的模式符合奇安信以头部大客户为主的业务特点，我们看好公司未来在客户安全支出中切到更高份额。

我们与市场的最大不同？我们认为奇安信的模块化研发平台具备战略意义，在新安全赛道有先发优势，看好公司高投入阶段后转型高质量增长的持续性。 

潜在催化剂：细分行业政策细则落地；订阅模式成熟。

【盈利预测与估值】

我们预计公司2021~2022年EPS分别为-0.23元/0.10元。我们预计公司2021~2023年收入分别为60.8/90.4/136.3亿元，CAGR为49.7%。我们给予奇安信跑赢行业评级与126.42元目标价，对应2022年10倍P/S，较当前股价有48.7%的上行空间，当前股价对应2021/2022年9/6倍P/S。 

【风险】 用户需求不及预期；新产品收入增速不及预期；营运管理效率不及预期。