医药板块是近年的大热门，CXO、创新药、疫苗，赵蓓、葛兰，宽阔赛道造神无数。

但中药却是其中的另类。除了开光资产片仔癀的一路向北，伯克希尔·白药的稳步上行，以岭药业受益疫情，中药板块68只多个多数跌妈不认。

 

图：中药板块2016年至今领涨个股，其中黄色框为2016年以来上市的“新股”

最狠的是现金都能造假的*ST康美，曾经的千亿白马而今在百亿市值震荡，还没退市真是个bug。

在过去几年的核心资产牛市中，中药股让不少朋友的资产灰飞烟灭。

 

图：中药板块2016年至今领跌个股

但物极必反，否极泰来。养家秉持着这样的信念，决定研究下步长制药的投资价值。

步长制药让人一见钟情的特征是，财务表现尚佳，估值低到离谱。

财务表现来看，这是一个营收规模160亿元的中成药工业标的，归母净利润在20亿元上下波动。成长性虽然一般，但毛利率约80%，净利率12%左右，ROE在13%上下，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入在110%左右，盈利能力与收益质量尚佳。

 

而这样一个标的，当前公司股价22.39元/股，PE TTM估值仅13倍。17年初至今公司的PE波动范围为10.56倍到35.91倍，如果按这个估值范围来看，公司的股价范围是18.16元/股到61.73元/股。

 

粗略看来，有赔率，有安全边际，是吸引人的。

接下来我们详细聊聊步长制药是做什么的，核心竞争力有哪些，主要的风险点在哪里。

步长制药是当之无愧的心脑血管中药龙头。

心脑血管疾病用药一直是全球医药市场的前三大用药品种。心脑血管疾病是心血管疾病和脑血管疾病的统称，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑及全身组织发生缺血性或出血性疾病的统称。

老龄人口的增加和发病率的上升将推动市场的增长。心脑血管病发病率的不断上升亦将增加药物需求。根据《中国心血管健康与疾病报告 2019》数据显示，推算现中国心血管病病患人数为 3.3 亿人。

心脑血管疾病中多数病种为长期慢性病，其中的中风、厥心痛、头痛、眩晕、心悸怔忡、健忘等均属中医药治疗的优势病种。中成药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾等独特优势，因此，心脑血管中成药在医院终端中成药市场中占据了重要地位。

根据米内网统计，2016 年至 2019年间，我国心脑血管疾病中成药市场销售额从 1,080.92 亿元到 972.30 亿元，2019 年较 2018 年下降 6.88%，但份额仍高居中成药榜首。

中成药各类别市占率详情如下表所示：

 

在心脑血管用药领域，步长制药创始人赵步长、赵涛等人总结提出脑心同治论。

该理论认为由于脑血管病和心血管病的共同病理基础是动脉粥样硬化，即“脑心同源，脑心同病”，在治疗脑血管病时，应兼顾心血管病和动脉粥样硬化；在治疗动脉粥样硬化的同时，也做到了预防、治疗心脑血管病，即“脑心同治”。

理论支撑下，步长制药已成功开发、培育了脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液和谷红注射液四个知名独家、专利品种，其 2020 年合计销售收入达到 92.61 亿元。

根据米内网的数据显示，脑心通胶囊、丹红注射液、稳心颗粒三个独家、专利品种 2019 年在心脑血管中成药市场份额的排名在前 20 位。

 

这三大品种构成公司盈利的基本盘，2019年合计市占率8.45%。在中成药激烈的市场竞争中，这样的市场份额实属难得。

但我们也要注意到核心品种合计市占率有逐年降低现象，主要问题出在最大单品丹红注射液。

 

公司在妇科领域也有建树，2019年红核妇洁、康妇炎两大单品均位列妇科用药中成药TOP 20。

 

步长制药的战略是“聚焦大病种、培育大品种”，以专利重要为核心，致力于中药现代化，主要产品在心脑血管和妇科用药领域具有较强的竞争力。

中成药知识产权是公司的重要壁垒。

除了常见的发明专利保护，《中药品种保护条例》对质量稳定、疗效确切的中药品种实行分级保护制度。

保护模式分为一级和二级保护，一级保护的期限分别为三十年、二十年和十年；二级保护期限为七年，保护期届满，可延长保护期。未获得中药保护证书的企业不得生产被保护品种。

且其中的一级保护品种未限制延期次数，因此拥有一级保护品种的企业可多次延长其产品的保护期限，是的竞争对手基本无法通过仿制其产品的方式进入市场。

独家品种，是指受到专利法保护或行政保护，事实上仅有一家企业可以生产的药品品种，是药品生产企业的核心竞争力之一。

步长制药的几大核心单品都是独家品种，可以稳稳地吃红利很久。

品牌会不会是一个壁垒呢？

可能不是。

品牌中药往往意味着品质出众、口碑良好、患者高度信赖，且中药的用药习惯比较稳定，患者品牌忠诚度高，价格敏感性较弱。目前，中成药市场中已经出现了一批知名度和美誉度较高的知名品牌，新竞争品牌必须经过长时间的市场考验。

但养家认为步长的药物是处方药，病人用不用病人说得不算，要听医生的。步长真正需要征服的不是消费者的心智，而是医生的认知。

步长每年80多亿的销售费用和50%+的销售费用率，超出了众多行业优秀公司。或许公司的百亿+销售额是需要持续的销售费用维持的。

 

那么公司的研发实力如何呢？公司的整体投入不弱，在整个中药板块都是数一数二的。

 

但中成药的创新主要体现在循证医学上，就是类似于化药的双盲实验，对比药效的显著程度。

公司2010 年启动、2012 年完成的稳心颗粒循证医学研究为公司改进生产工艺、提升产品质量、延长产品生命周期做出了重大的贡献。脑心通胶囊、丹红注射液的循证医学研究亦在稳步推进，但16年披露招股书至今似乎还没有取得实质性的进展。

所以公司的研发效率如何呢？暂时看不清。这样的研发投入究竟能否换来长远的竞争优势有待观察。

1）公司核心品种的市占率有萎缩迹象，收入增长乏力

2）公司的商业模式高度依赖销售费用支撑，且很难占据消费者心智

3）公司的分红政策有点魔幻，我不喜欢

公司2016年上市实际募资36.71亿，然后2016年-2020年分别现金分红11.0亿、11.0亿、15.7亿、25.2亿、5.8亿，合计68.7亿。所以公司上市融资的这笔钱是用来投项目的还是用来分红的呢？

 

综上，养家认为步长制药是个鸡肋型的投资机会，食之无味，弃之可惜。一方面，公司的估值倍数很低，是有博弈机会的。但公司的基本面并不让人满意，很难让人有长期持有的冲动。

哎，耐心挖掘下一个机会吧……