锂矿降龙十八掌，只看最厉害的几掌就可以了，也就是最有价值的几家。

一起剖析最有价值锂矿之一：见龙在田--中矿资源。

离第一次写中矿资源有4个月了，离上一次写中矿资源也有2个多月了。

中矿资源既是第一篇专文谈的单个标的，也是第一篇专文谈的单个锂矿，也是发专栏文章最多的锂矿标的。

锂矿降龙十八掌，自然也少不了中矿资源。

1 金风玉露一相逢，便胜却人间无数

中矿资源的实控人是中色矿业，中色矿业由七名自然人实控。

中色矿业脱胎于原中国有色，该公司与之前的冶金工业部并列，为正部级单位，一度上百万员工。二者于1998年机构改革中被一起撤销。

中国有色以前旗下有各省级有色公司，比如新疆有色（旗下有新疆锂盐厂）、江西稀有稀土（旗下有江西钨业，江西钨业旗下有宜春钽铌矿，宜春钽铌矿掌握江西锂云母定价权，产量宜春最大）

中色矿业正是在此背景下于1998年2月成立，由原中国有色金属工业总公司(下称中国有色)独资设立，并随后由有色金属工业局接管。2000年1月，国家有色金属工业局亦被撤销，国家有色金属工业局将中色矿业的5000万元股权无偿划转由22家有色地勘单位直接持有。

了解中色矿业的这些北京，有助于理解中矿资源后来收购盈利能力强于中矿资源自身的江西东鹏新材。

中色矿业的核心资产是中矿资源。中色矿业1999年出资160万元，成立中矿资源的前身北京凯富源地质勘查有限公司，持股比例为80%。凯富源地质勘查后更名为北京中矿建设工程有限公司，后整体变更为中矿资源。

中色矿业和中矿资源与国家有色系统渊源颇深，当时的地调中心（现地质调查局）也出自原有色系统。

2004年中色矿业管理层通过成立的中廷科技，逐步收购了中色矿业分散到俄股权，并形成控股。

经过一系列眼花缭乱的股权转让操作，中色矿业最终由7名自然人控股：刘新国、王平卫、吴志华、陈海舟、汪芳淼、魏云峰、欧学钢。

当时出任地调中心主任的王京彬，2007年11月至2009年11月担任中色矿业董事长，并在2008年6月至2009年9月投资中廷科技，出资108万元，持有中廷科技9%的股权。

2009年王京彬调职地调中心时，按照规定，将上述股权尽数出让。但中矿资源上市前，王京彬配偶彭志刚，仍持有中矿资源40万股。

2013年，地调中心通过北京产权交易所，以2009年的净资产为基础挂牌出售其持有的中色矿业20.05%股权，受让方为中廷科技。

中廷科技、中矿资源、中色矿业的管理层均为原有色工业系统、地勘系统人士。

中矿资源上市前，民营资本控制的北京中廷科技发展有限公司(下称中廷科技)持股57.71%，剩余17家小股东性质皆为国有企业，均为国家有色工业系统在各地方的资产，包括吉林有色金属地质勘查局、辽宁有色地质局、贵州有色地质工程勘察公司等。

刘新国担任中色矿业董事长兼总经理，并出任中矿资源董事长。其曾任中国有色地质总局计划处副处长、企业发展处处长、海外开发处处长等职。

担任中矿资源总经理的王平卫，曾任湖南有色地质217队副大队长，中南市政工程总公司副总经理、总经济师，湖南有色地质勘查局局长助理等职。

魏云峰曾任中国有色地质勘查总局计划处干部、财务处处长；吴志华为中矿资源财务总监肖晓霞配偶，而肖晓霞曾任湖南省冶金企业集团公司财务部科长，陈海舟则在1999年至2001年，出任浙江省有色金属地质勘查局党委书记。

通过管理层的背景，中矿资源的地勘成色可见一斑。

自1999 年以来，中矿资源一直从事地质工程技术服务，其主要为国有大型矿业公司境外找矿和生产性探矿项目提供地质勘查工程技术服务。自2006年起，固体矿产地质勘查业务成为该公司盈利的主要来源，其客户包括中国有色矿业集团有限公司、中国冶金科工集团有限公司、中国北方工业公司、中国铝业股份有限公司、中国中钢集团公司、中国中信集团公司等国有大型集团公司下属的矿业企业。

从13-16年，中矿资源的营收一直在3-3.5亿之间，17年才突破5个亿，这些年的利润一直在3000-5500万之间，稳是稳，但是没有增长。作为上市公司，营收利润少，又没有增长，那就很麻烦。

公司14年底上市，开盘价5.59，15年赶上小牛市，最高冲到43，牛市结束，股价一直在15-30之间震荡，市值在50-100亿之间震荡。

中矿有转型的需求。

因为中矿除了勘探，也做矿权开发和投资。17年，中矿资源在非洲进行Arcadia矿权合作交流期间，遇到同样来非洲找矿的东鹏新材。

东鹏新材，我们在《江西锂厂：锂矿锂盐的黄埔军校》一文中提过，它是江西锂厂老人分化出来的三个分支之一，其他两支是李良彬创立的赣锋锂业和江西锂厂改制被收购后的江西雅宝。

东鹏新材由原江西锂厂厂长孙春梅创立，此时主要从事铯铷盐和氟化锂业务，当然也有氢氧化锂生产技术，但是缺矿。

东鹏新材，包括前面的江西锂厂，都是锂盐加工，并不涉及上游的采矿，矿源来自江西本地或国外采购。

但是站在17年的时间，上轮锂矿周期的高点，锂矿也是稀缺的。

而中矿资源是做固体矿勘察和矿权投资、矿产贸易的，对于矿是很专业的。

一个擅长于冶炼，一个擅长于勘探买矿，现在因为锂矿遇见了，而且实在锂矿上个周期的景气时间，这不能说干柴烈火，也可以说是金风玉露一相逢了。

后面的事情就很自然了。

2 步步为营

第一步，从2017年10月筹划，2018年8月中矿资源完成对东鹏新材的整体收购。

本次交易中，中矿资源向孙梅春、钟海华等10名股东发行股份及支付现金购买其合计持有的东鹏新材100%的股权，合计支付对价为18亿元，其中，以发行股份的方式支付交易对价14亿元，以现金方式支付交易对价4亿元。

东鹏新材2017年营收5.18亿，净资产3.87亿，净利润1.4亿；

中矿资源2017年营收5.41亿，净资产6.87亿，净利润0.54亿；

东鹏新材承诺2018、2019、2020年净利润分别达到1.6亿元、1.8亿元、1.8亿元。

收购价格相当于营收的3倍，年度净利润承诺的10倍。

交易前，实际控制人直接和间接持有上市公司37.07%的股份，交易后，中色矿业直接持有上市公司24.19%的股权，仍为上市公司的控股股东，上述共同实际控制人合计持有上市公司约28.41%的股权，仍为上市公司的实际控制人。

交易后，原东鹏新材的股东合计持有中矿资源23.37%的股份，仅比实控人少5%的股份。

按当时的市值计算，原东鹏新材的股东如果通过其他方式，花费大概5亿元，即可完成在股份上对控股股东中色矿业的超越。

这个风险中色矿业也考虑到了，让孙梅春签了一份不谋求上市公司控制权的承诺，有效期三年。

从当年的盈利能力来看，东鹏新材当时是远超上市公司中矿资源的。

但是，除了中矿资源是上市公司这个最大的优势外，中矿资源本身的专业能力和背后资源也是不可忽视的，参看上一节。

东鹏新材承诺2018、2019、2020年净利润分别达到1.6亿元、1.8亿元、1.8亿元。

实际经营上看，东鹏新材2017-2020年，营收分别为5.18亿、6亿、4.96亿、7亿；净利润为1.4、2.23、2.07、2.35、合计超出承诺利润额1.2亿。

对东鹏新材的整体收购，是中矿资源发展历史上最重要的事件，它给了中矿资源充足的现金流，也给了中矿资源后来收购Tanco和Bikita的技术和产品基础。

关于东鹏新材和其掌门人孙梅春、其前身江西锂厂更多的故事，参看本号另一篇文章《江西锂厂，：锂矿锂盐的黄埔军校》。

虽然这件事的起源只是一起偶遇，但多少人和公司的命运的改变，都源于一些偶然的事件。当然，机会都是为有准备的人准备的，也没错。

2018年初收购江西东鹏的同一时间段，中矿资源以自有资金1,000万澳元（4700万人民币）认购澳大利亚Prospect资源有限公司增发的166,666,667股股票，认购价格为每股0.06澳元，约占Prospect资源有限公司本次增发完成后总股本的8.41%。Prospect资源有限公司拥有津巴布韦Arcadia锂矿项目70％权益。本公司全资子公司中矿资源（香港）国际贸易有限公司获得Arcadia锂矿项目28万吨的锂辉石精矿（Li2O6%）和78.4万吨的透锂长石精矿（Li2O4%）的包销权。


这笔与与PSC公司的交易后来大家都知道了，在2021年底中矿资源退出了PSC，华友钴业接手。

第二步，2019年，收购全球占有全球80%铯榴石资源并伴生锂矿的Tanco矿。

Tanco 矿可以说是一个百年老矿，第一次开采始于 1929 年，但于当年关闭。1955 年，当锂需求增加时，伯尼克湖矿区重新开放。1962年，矿山再次关闭。1960 年代的太空竞赛更加重视稀有矿物：钽、铯、镓和其他用于电子和火箭制造的矿物，这些矿物在伯尼克湖发现。1967 年，该矿在加拿大钽矿业公司（Tantalum Mining）的领导下重新开放。1986年开始，出产陶瓷用的锂辉石精矿，1996年开始生产铯盐。1993 年，Tanco 被出售给 Cabot 公司。

因为钽业务低迷，2009年Tanco开掉了38名工人，2013年因为停止了钽业务，裁掉了40%的员工-28人。2018年Tanco员工总数是118人，其中Tanco矿山上从采矿到化工生产线的员工共70人，团队成员主要由本地人组成。

Cabot是高端化工公司，2017 年营收27亿美元，净利润2.4亿美元，2018年营收32亿美元，净利润-1.1亿美元，经营状况不佳。

2018年之前的几年石油价格波动性较大，铯盐产品具备资源稀缺、性能良好但价格较高的特性，造成可规模化应用铯盐产品的客户较少，制约了铯盐产品快速变现；最重要的可能是，东鹏新材等铯盐新兴企业的崛起，给Cabot造成了很大竞争压力，东鹏新材用的是Bikita的矿，Bikita的矿的成本可能低于Tanco矿，同时东鹏新材的加工成本可能低于Tanco矿和雅宝，所以东鹏新材+Bikita矿同时给Tanco公司和雅宝铯盐业务造成了压力，导致了Tanco矿的出售和2021年雅宝退出铯盐业务。

于是Cabot在2018年决定出售包括Tanco矿在内的特殊流体事业部，2019年1月，中矿资源宣布拟收购Cabot特殊流体事业部，7月完成交割。

2017年以及2018年Tanco 公司合并营业收入分别约为4,093万美元以及4,558万美元，净利润分别约为568万美元以及429万美元，勉强盈利。

收购代价1.34亿美元，约9亿人民币，约3倍营收，25 PE。

第三步，2022年2月9日，中矿资源公告收购津巴布韦Bikita矿，耗费1.8亿美元。

有人说Bikita是赣锋锂业让给中矿资源的，至于为啥会让，除了技术层面的原因，比如中矿资源旗下东鹏新材有铯铷盐技术、透锂长石提锂技术外，参考第一节。

Bikita矿山存在100年了，这个公司是1950年成立的，1950年以后开始出产锂。位于Masvingo省Bikita大山之中，是津巴布韦最大的锂矿生产商。

2016年时雇佣了700人，大约10%的女性。如今有400名雇员（估计是经营困难裁员了），为其中三百人提供住房，并在矿山旁边形成了一个社区。有些家庭祖孙三代都在矿山上工作。

简单说一下Bikita为什么会经营困难。Bikita原来为东鹏新材和雅宝铯盐业务同时提供铯矿。但是，Bikita的铯矿近乎枯竭，大客户之一雅宝也退出了铯盐业务。市场被同为中矿资源旗下的Tanco占去了不少，同时19-20年锂矿价格低下，Bikita的锂矿价格偏高，即使21年锂矿价格上升了一些，Bikita本身也没有钱改扩建，

Bikita 2020年就 启动了矿山出售计划。

受新冠疫情影响，2020-2021两年产销量均有所下降。

Bikita2021年收入1966万美元，亏损280万美元；

2020年收入521万美元，亏损3552万美元。

2020年销量1.55万吨，单价336美元，2021年销量2.49万吨，单价789美元。

其中第一步最为重要，收购东鹏新材。此举奠定了铯铷盐和氟化锂的技术能力和强劲的现金流，同时获得了锂盐的技术能力。能顺利进行第二步Tanco矿和第三步Bikita矿的资源收购，与第一步收购东鹏新材带来的技术和产品关联性也有关系。

在获得了技术和资源之后，锂盐生产线的建设就是顺理成章的。

第四步，锂盐扩建。

2017年未并购前，氟化锂产能是1000吨，2018年6月2000吨扩建投产，2021年12月3000吨扩建投产，合计6000吨产能。

2016年东鹏新材曾经用Bikita来的透锂长石生产过氢氧化锂，但是是租用的江西锂盐厂改制过来的江锂新材料的产线，江锂新材料被雅宝收购后自然就不能租用了。

2018年筹划新建2.5万吨锂盐产线，2019年4月董事会通过，但由于市场行情不佳，建设缓慢，2020年下半年加速，2020年8月投产，11月达产。

2022年2月，中矿资源公告投资10亿元建设3.5万吨锂盐产线，12个月建成。

第五步，扩充资源保障。

2021年12月17日中矿资源以自有资金150万加元认购加拿大上市公司PowerMetalsCorp.(简称“动力金属公司”或“PWM”)增发的750万股股票，约占PWM本次增发完成后总股本的5.72%，最为最大单一股东。

2022年3月16日，香港中矿稀有与PWM签署了《包销协议》。香港中矿稀有获得加拿大动力金属公司Case湖项目的全部锂、铯、钽产品的包销权，有效期三年。三年期满后，若香港中矿稀有持有PWM股份超过2.5%，则《包销协议》持续有效，直至香港中矿稀有持有PWM股份低于2.5%。

PWM在加拿大安大略省拥有三处矿产地，分别为Case湖项目、Paterson湖项目和Gullwing-Tot湖项目，三处矿产地均为与高度分异形成的LCT型(锂铯钽型)伟晶岩成矿有关的锂铯钽矿产，三处矿产地均具有良好的伟晶岩型锂辉石与铯榴石矿产的成矿远景。

同时，中矿资源也在Tanco和Bikita矿附近进行勘探，都有可能增储。

中矿资源还与盛新锂能在津巴布韦成立合资公司，五五开，共同投资矿产勘探和开发。

如果将来进展顺利，第四步和第五步还会循环下去。

3 业务

3.1 勘探业务

勘探业务是中矿的起家业务，也是看家本领，承担过中国有色、中国中冶等公司的海外勘探项目。毛利已经从前几年的接近40%降低到2021年上半年的8.62%，营收多年间也基本是在2亿左右波动。

公司的定位是：我们不以地勘服务收入作为公司主要的收入来源，会加大地勘业务在锂资源、铯资源、稀有金属寻找上面的力度。鉴于此，将勘探业务的营收增速22年定为5%并逐年降低，毛利7%。

3.2 铯铷盐业务

铯铷盐业务为公司提供稳定的现金流，公司垄断了全球铯铷石批量供应，占有80%以上的铯铷资源；公司是全球甲酸铯的唯一生产商和供应商。

铯铷盐的毛利从前几年的53%上升到2021年上半年61.7%，侧面印证了该行业的景气和公司的行业地位。公司的说法是：未来几年预计30%以上的增长，去年和前年增长率都达到了50%以上。预计未来几年铯铷盐业务从22年增速40%逐年回落。

3.3 透锂长石贸易

根据财报，2020年，透锂长石贸易销量增长率为0.00%-5.94%，可以认为销量几乎没有增长。

其利润和自有矿锂盐利润接近，可以不单独计算。

3.4 氟化锂业务

公司是氟化锂行业龙头。公司是氟化锂全国三大主要供应商，公司市占率38%，赣锋锂业其次市占率19%，也算有一定定价权。

原有产能3000吨，2021年满产满销。2021年1月份进行3000吨新产能的规划，审批大概5-6个月，半年的建设，21年年底达产。目前还没有看到同行的氟化锂业务规划，毛利率应该能维持。

根据专栏文章中的测算，预计2021年上半年毛利将维持在40%，下半年开始毛利回升至43%，如果碳酸锂价格下行，毛利继续回升至45%。

3.5 碳酸锂氢氧化锂业务

公司的锂盐产线是柔性产线，可生产碳酸锂和氢氧化锂。

资源储量：加拿大Tanco矿折合碳酸锂28万吨，非洲津巴布韦Bikita矿折合 84.96 万吨 Li2CO3当量，合计113万吨碳酸锂当量。

Tanco矿和Bikita矿均有增储潜力。

Tanco拥有13项采矿权，总面积为3.37平方公里；并拥有39项探矿权，总面积为41平方公里。由于位置相邻，且附近还有其它锂矿，Tanco矿应该有增储潜力。

非洲Bikita矿其实也是有增储潜力的。董秘原话”矿区内仍发育有多条未经验证的LCT型（锂铯钽型）伟晶岩体，具备进一步扩大锂铯钽矿产资源储量的潜力”。我们再结合华友钴业收购的Arcadia锂矿，这是中矿曾经包销合作但没有收购的矿，这个矿和Bikita矿都在津巴布韦境内，面积都在15平方公里左右。Arcadia锂矿是230万吨碳酸锂当量，是Bikita的三倍。

目前已经明确的是“Shaft 矿区的资源量会比现有公告的资源量有所增加，现在第三方机构已经进场了，现在正在编制报告。”

此外，中矿以150万加元入股约占PWM总股本的5.72%，为第一大股东，最近已经活得PWM锂矿包销权。PWM拥有加拿大Case湖、Paterson湖、Gullwing-Tot湖等三湖伟晶岩型锂矿项目。

中矿2.5万吨锂盐产线2021年9月5号开始出锂盐产品，10月份后期开始出电池级氢氧化锂，在11月份完成达产。2021Q4电池级氢氧化锂的整个生产大概是4000吨左右，销售了2000吨出头，还有一些存货。存货并不是囤积，是下游客户锁量后要保障稳定供应。

3.5万吨产线预计2023年年中建成，2023年下半年产能爬坡。

自有矿来源。

Bikita Shaft 矿区扩建项目，将现有的 70 万吨选厂，扩建到 120 万吨，今年年底完成。70万吨6000吨碳酸锂，120万吨1万吨。

关于这一个矿区的量，有点不够明确，公告说“公司收购的Bikita矿山是一座成熟且在产的矿山，矿山拟启动120万t/a改扩建工程，建设工期预计为12个月。本次改扩建完成后，化工级透锂长石精矿（Li2O4.3%）产能扩至18万t/a，以及混合精矿（锂辉石、锂霞石等，Li2O4.3%）约6.7万吨。”，也说过70万吨对应6000吨碳酸锂。有机构质疑“Bikita 矿山现有 70 万吨/年透锂长石采选能力,Li20 平均品位 1.17%，
70 万吨*1.17%*2.47=2.22 万吨碳酸锂。意味着目前 6000 吨 LCE 回收率仅为 27%，这个回收率是否过低了呢?”，中矿资源只是回复“由于透锂长石本身的特性，以及生产过程中存在选矿回收率和化工处理回收率，津巴布韦 Bikita 矿山现有 70 万吨/年透锂长石选矿产能力理论上可产出 6000 吨/年 LCE”。

这里不清楚2万吨的陶瓷贸易透锂长石是否在这6000或10000吨LCE里，而且，如果回收率只有27%，则资源量和可产出总产量之间有较大的差异，储量需要重新计算。这些问题暂且忽略。

Bikita SQI6矿区200 万吨的新建项目，预计在明年的 6 月 30 日完成建设，明年第三季度实现运输和生产，四季度这条生产线产出的锂辉石精矿就会运到江西东鹏，海运周期在两个月左右。对应4.35万吨碳酸锂，中矿自己说有4.75万吨，不采用。

Tanco矿在现有的 12 万吨/年的选厂技术上，只增加一条 6 万吨/年的生产线，今年年底会建设完成，明年达到 18 万吨生产线。12、18 万吨都指的是原矿处理能力，它对应的精矿能力，今年供应 2 万吨甚至以上的精矿，明后年都是供应 3 万吨精矿。对应0.21到0.31万吨碳酸锂。

Tanco矿新建一条 100 万吨/年的选矿生产线，预计今年 8 月份完成设计，然后审批报备，预计在 2024 年下半年完成建设。100 万吨的生产线建设完成后首先处理现场锂的尾矿。这些尾矿的品位在 1%以上。对应1.74万吨碳酸锂。

Tanco矿新增剥离式开采形式。项目周期会比较长，原因是部分矿体埋
在温尼伯湖下面，因此需要首先建坝抽水，再进行开采。预计项目在 2025-2026 年完成建设，剥离式开采建设完成后就可以使用原矿进入生产线生产。

明年的自给率会在 70%（2.5 万吨产能的 70%）。今年大概是7000吨左右的锂矿自给，锂盐总产量2.2万吨左右。

有了这些业务数据，业绩测算只是价格问题了。

4 测算

因为未来价格，特别是明后年有不确定性，所以测算了两档，碳酸锂价格不同。相信那个，取决于读者对将来价格走势的看法。当然，自己定个价格算也很简单，找我要excel就可以了。

对于二季度也业绩单独说一下。

上一篇关于中矿资源的文章《锂矿新晋龙头中矿资源的近忧远虑》，发布于4月初，当时的测算中，中矿资源2季度只有5.72亿。

这一版测算中二季度到了10.88亿，差异比较大，这不是锂盐价格变动的问题。上一版测算时，认为二季度只有0.1万吨的自供矿销量。这一版将自供矿调整到0.03万吨，主要是考虑运输滞后，但是外购看销量给到了0.25万吨。另一个就是认为二季度铯铷盐是全年旺季，给了全年一半的销售额。

至于这两个假设对不对，那只有等季报。也有人如我的第一版一样，预测二季度业绩环比下降。

理论上，业绩可能在5.72-10.88之间，但我认为在8-10.88之间的概率还是大一些。

当然做长线投资的人，并不看一两个季度的业绩变化。

在我的测算李，三季度已经是业绩开始明显增长了。但是在更保守的人哪里，四季度才是比较确定爆发的。

可以说，中矿资源在四季度和明后年的测算假设条件都是比较确定的，只有价格是个变量。

5 评述

从基本面来说，中矿资源是近乎完美的存在，去年自供矿0，今年0.7万吨，明年1.75万吨，24年4.31万吨，25年6.53万吨，26年可能到7.4万吨。

这个增速在锂矿里面也是能排前三的，叠加确定性有可能到前二。

唯一的缺陷，就是锂矿成本。两个矿的锂精矿成本都达到了700美元以上，稍高于优质矿山的500美元以下。吨碳酸锂的矿端成本达到了5万元，加上冶炼成本7-8万元，稍高于优质矿山的4-5万元。在市场行情好的时候，这不是问题，但是极端行情下，这2-3万的成本差异，可能影响比较大。

这当前可能无解，中矿资源进入锂矿再2017年之后，优质矿山几乎没有了，中矿当时的财力业有限，在周期高点进入很难去拿优质矿山。另一个就是，中矿的本行是固体矿，到现在为止也没有介入盐湖，而盐湖是目前最低成本的锂矿。

但是站在中矿资源的本行天赋和起点看，其转型的步伐和决策，已经做得非常好了。

一起迎接史无前例的风暴吧

仅为个人分析，不作为操作依据。

与京北夜光一起，讨论分享锂矿和新派成长价值投资，发掘优质成长标的

京北夜光于2022年6月12日

$中矿资源(SZ002738)$ $天齐锂业(SZ002466)$ $西藏珠峰(SH600338)$