【申万建材戴铭余 | 底部翻多】海螺水泥（600585）：极端价值底已现，对年内空间打开想象力

1. 股价几乎不能输了：复盘历史，公司底部指标清晰，即1倍PB（TTM），仅在08年、16年和当下分别触及，但市场普遍认为1倍PB仅是公司的经验主义底部，普遍信仰不足。但我们认为，其实这也是海螺的极端价值底，若金融学定价依然有效则不应该被跌破：全行业进入恶性价格战且该情况永续，海螺凭借占据全行业成本曲线最低点依然稳定的维持20元/吨的吨净利和3.5亿，我们以DCF永续模型得出，海螺的绝对底部为1600亿。

2. 需求实际弹性被大幅低估：今年最大认知差是基建投资（近10%%）和实物工作量（建筑业投资约-17%）的背离，这意味着后续产业链的弹性可能是从-17%到+17%。同时，通过前瞻指标我们预计今年新开工项目高峰从9月份开始，叠加高温和疫情对部分存量施工的约束，后续弹性将大超市场预期。

3. 四季度将比现在更缺电，旺季限产或首现：政治局会议首提“能源保供”具有史诗级意义，我们判断今年四季度将比当下缺电，未来2025以前一年比一年缺，旺季缺电进入常态化。水泥供给将面临约束，且有别于2010和2021年，今年缺电非“一刀切”，而是“不得不切”。历史上，缺电逻辑下的水泥板块绝对收益约等于相对收益，且水泥旺季缺电或者今年首现，须高度重视。

4. 春季躁动或提前到秋季：水泥板块历来有“春季躁动”一说，但近两年因为政策节奏“躁动”不断前移，宏观经济压力不断加大背景下去年中央经济会议使行情在11月启动，而今年我们预计二十大和数据拐点将把行情提前到9月。

目标市值：当下海螺已破净，我们给予年内小目标先看到1.5倍PB/今年10倍PE，看到2500亿，50%+空间。