【中信建投金融】常熟银行深度：普惠小微信均衡、错位发展大空间

1. 本文不再赘述常熟独特的小微模式，重点聚焦当前普惠小微赛道竞争环境的新变化，以及常熟如何实现错位竞争。“优质人力+有效网点”两大护城河难以复制，叠加村镇银行打开异地扩张空间，是普惠小微新均衡、新常态下实现错位竞争的核心能力。

2. 普惠小微业务已实现新均衡、进入新常态：1）大行进入稳定期：保证年度增量，不再持续降价，价格新均衡已经形成，贷款已抵押为主。2）互联网贷款进入规范期，发展势头较前期已出现明显弱化。

3. 中小银行只有错位竞争才能进入蓝海，否则就不可避免与大行“卷”价格、与互联网机构“卷”数据和场景：答案在于信用下沉和无抵押授信能力。

4. “边区战略+综合经营”，常熟银行走出极具优势的错位竞争之路：1）通过巨大的人力优势和无抵押授信能力与大行错位，大行与常熟有交集的局部人力劣势非常巨大，且难以提升，这导致大行只能以相对大额和抵押模式低价走量，以完成监管任务为目标，而常熟依托局部人力优势，以成熟的授信技术、深厚人脉和紧密服务，通过相对小额、无抵押模式赢得溢价，以长期陪伴客户为目标。2）通过低价挖转策略与互联网机构错位，常熟无抵押贷款的价格尽管高于大行的抵押贷款，但跟互联网机构比起来，那是绝对低价。3）通过综合金融服务能力和人力网点优势与其他农商行错位。

5. “优质人力+有效网点”是常熟银行两大护城河，其他农商行难以复制和超越：充足的线下人力是我国普惠小微业务已经得到反复验证的成功前提，常熟在人员招聘上相对其他农商行有制度优势，难以再次复制，这是苏南地区为什么只有常熟的小微业务做大做强的根本原因。网点方面，当前农商行已经不能再新设省内异地分支机构，常熟在异地机构设立上行动早，当前省内异地机构数量遥遥领先，叠加村镇银行带动的跨省扩张预期，卡位优势明显。兼具人力+网点优势的农商行，仅此一家。

6. 纳入银行首推组合：在普惠小微新常态下，我们认为常熟银行是与各类竞争机构错位最充分、成长潜力最明确的农商行，可实现营收和利润同步快速增长，预计未来三年15-20%营收增长、25%左右利润增长，目标估值1.5倍22年PB，上行空间46%。