我们的分析和判断：

1、生猪出栏稳健增长，成本下降趋势显著。

1）2022Q1-Q3：出栏309万头，yoy+10%（其中仔猪约17万头，肥猪销售约292万头）。销售均价上，生猪销售均价16.57元/kg（肥猪销售均价16.64元/kg），yoy-18.28%。盈利方面，由于2022Q1和2022Q2销售均价仍然较低，因此估计公司前三季度生猪仍有经营性亏损。

2）2022Q3：出栏101万头，yoy+6%（其中仔猪约14万头，肥猪销售87万头）。销售均价上，生猪销售均价22.88元/kg，环比+50%。销售体重上，仔猪销售占比提升降低生猪（包含种猪和仔猪）出栏均重，估计三季度生猪出栏均重约为108kg，环比-14%。猪价超预期上涨带动养殖业绩扭亏为盈，估计公司单三季度头均盈利超450元/头（估计2022年单二季度生猪头均亏损300+元），公司单三季度生猪业务经营盈利约5亿元左右（估计2022年单二季度生猪经营亏损约3~5亿元）。

2、聚焦生猪产业链，未来增长可期。

1）产能方面，公司育肥产能储备充足，自建+租赁+合作农户可实现育肥产能年出栏800-1000万头；剔除史记后公司能繁母猪存栏量仍稳步增长，截止9月底，公司能繁存栏约30万头（2022H1末，能繁母猪存栏量约26万头），公司预计到22年年底能繁母猪将扩张到40万头，进一步支撑后续生猪出栏增长，我们预计其有望支撑公司23年800万头的生猪出栏目标。

2）成本改善，公司通过提高产量，降低摊销费用，公司单公斤摊销费用从约2.5元左右降至约1.9元左右，改善较为明显；此外通过提升养殖效率、降低死淘率以及猪场舒适度改造等多种方式改善成本，三季度断奶仔猪成本已降至约360元/头（2022Q2约450元/头），伴随着断奶仔猪成本的下降，我们预计公司后续成本有望获得进一步改善。

3）资金方面，公司资产负债率略有下降，截止2022Q3末资产负债率降至76.45%（2022Q2末资产负债率78.68%）。后续资金上，一方面随着行业猪价回升、成本下降，公司资金压力也有望进一步获得缓解；另一方面，公司定向增发持续推进当中，若定增落地，公司有望获得8亿的资金补充流动性，为公司后续出栏量增长提供一定的资金支持。

3、投资建议：

维持“买入”评级。公司当前市值对应2023年出栏量，头均市值不到2000元/头，处于重置成本线附近，且头均市值处于历史底部区间，向上空间可观。预计2022-2024年实现营业收入127.20/218.88/249.97亿元，同比+21.07%/+72.07%/+14.20%；实现归母净利润19.47/34.01/32.66亿元，同比+143.64%/+74.69%/-3.99%。参考公司头均市值的历史数据，以及结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，我们认为头均市值向上空间可观。

风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。