机构光伏辅材产业链纪要
懒韭菜
2021-12-08 08:49:05
点推荐的是三个细分赛道，分别是粒子，光伏胶膜，光伏玻璃；粒子是东方盛宏和联泓新科，光伏胶膜对应的是福斯特和海陆新材，玻璃对应的是福莱特；
粒子推荐逻辑：粒子扩产周期是比较长的，而且前几年投产的这个产品数量也比较少，所以它的价格其实是从去年四季度的时候就开始快速的往上涨，之前几年粒子的价格通常就是1万元/吨,但是到今年9月份的最高点的这个时候，价格已经涨到了3万/吨，10月份行业里面几套小的釜式的产能开始有零星的贡献，所以粒子的价格从10月份开始有小幅度的回调，目前最新的价格大概是在27,000~28,000/吨，10月份之后由于这个终端需求的不确定进一步增强，然后呢就是再加上这一个一位历史的价格也有一点小幅度的回调，所以东方盛虹，联泓新科出现了比较大幅度的调整；现在东方盛虹估值是23倍，然后联泓新科的话也就是30倍，我们认为明年粒子仍然是全行业就是这个最最短缺的这个环节，主要是因为明年硅料的有效产能在280G瓦以上的，但是粒子即使假设载运的产能都按照最大的比例去切割光伏料，然后呢就是所有新增的设备也都按照一个相对来说还比较乐观的这个爬坡的进度，算出275GW所以就是按照这样的一个数量级的对比；
粒子供求关系：
需求分析：明年光伏装机220GW，考虑1.15的这个容配比之后，对应到组件的需求大概是250GW。如果假设组件的功率密度是200万每平方米，假设胶膜的克重是500克的话，算出整体的粒子需求大概是在126万吨左右，假设胶膜EVA：EPE:Poe这三种胶膜的占比分别是7:2:1，那么这126万吨的粒子需求里面，大概有106万吨是EVA粒子，相比今年会多出30~35万吨。
供给分析：分成在运产能、在建产能；在运产能这一块，到明年的话，其实我们可以期待的主要的增量就是来自于东方盛虹、联泓新科，还有宁波台塑这三套小的釜式，然后如果说明年光伏料的产能都可以提升到60%~70%的比例的话，那现在在运光伏料的极限产能是90万吨。海外分成两批，后面三台装置建成时间是比较晚的，贡献增量不多；前面这几台装置的话建成在2020年和2021年，今年光伏料的贡献已经非常高了，所以他们明年也不会有太大的增量。
然后再像后面这几台的话，他们整个装置的建成时间也都比较早，然后如果说他们要大比例的去切换光伏料，其实是对技改的要求比较高，目前来看海外的这一些比较早的厂商是没有特别大的动力去切换的。
所以整体来看，明年在运产量的增量主要就是来自国内的这三套小的釜式装置，那一个极限的产能就是在90万吨左右（假设光伏料的切换的占比都提到60%~70%）。
新增产能，明年对光伏料供给影响最大的产能有4套，就是扬子石化，中化泉州、渝能化、浙石化；湛江中科本来应该会21年下半年投产，但是到目前为止，这个装置目前还没有开车的迹象，所以这套装置能不能开车，明年什么时候开车没有明确的进度的，所以这套装置明年的话我们基本可以忽略了，而且再加上它本身是1个釜式装置，贡献的产能也都比较小，所以明年的话主要就是要去关注4套装置。
目前扬子石化、渝能化、中化泉州都已经产出光伏料了，福斯特，海优新材他们都已经试验完毕了，测试结果表明是可以用的，只是他们的光伏料的产量都还比较少，后续能不能保证一个连续稳定的生产，还有就是每一批样品的这个参数的稳定性，这方面其实都还需要再观察。
这两套釜式装置加起来有20万吨，后面两条管式装置可能加起来至少有一个30万吨也已经出来了，看起来好像一下子有50万吨的产能出来了，但是其实不是这个样子的；首先扬子石化和这个中华泉州这两套釜式装置，它本身的规模是比较小的，然后像10月份这两家公司第一次转产光伏料，其实他们两家的这个产能加起来也就是1万吨不到，然后这个根据他们这个月度产量来算，他们现在的光伏料占比已经也已经切到50%了，基本上已经快要接近他们的上限了，但是呢就是这1万吨不到其实呢也就只够做2,000万平方米的胶膜。也就是说海优新材一家的扩产，就把这两套釜式的增量就吃掉了，更何况胶膜行业都在扩产；
管式装置，渝能化8月份它确实是已经成功产出光伏料，最后11月的话它也产出了光伏料，但是这一次两次产出的这一个产能都两次产出的产量其实都是在几千吨左右，估计就是2000~3000吨，目前来看它其实还是不具备大比例稳定生产光伏料的这样的一个能力的，主要就是因为前期它的人员、技术、设备储备可能还不是那么好，所以我们自己了解下来，估计渝能化要真正的具备像赛尔邦这样的光伏料的量产能力，可能要等到明年的四季度；浙石化这一套装置可能会稍微好一些，预计它的这个能够量产光伏的这个时间点21年3季度。浙石化预计21年12月中旬的点火，计划一开车就直接就转向光伏料的生产。
我们是认为明年新增装置可以贡献的增量大概是在25万吨左右，那加上刚才我们拆出来的这些在运装置的几套釜式装置切光伏料的这个比例的提升，明年的整个增量预计在40万吨左右。
首先明年整体的这个供需比在110%左右，那分季度来看明年一季度会稍微宽松一些，但是如果明年一季度淡季不淡的话，可能也不一定有我们算出来的宽松；这里只是考虑了组件端的需求，如果再算上胶膜快速扩产的话，比如到今年年底，整个行业的胶膜产能肯定是已经接近400个基瓦了，如果我们按照终端算下来都只有110%这样的一个供需比的话，那按照胶膜这样算下来，这个例子肯定是非常紧张的。
东方盛虹这边的话，它其实主要是有三个业务板块，那现在关注度最高的其实是斯尔邦这一块，那斯尔邦的话它一共是有36万吨EVA粒子的产能，它的下游都是线缆料和光伏料，目前EVA粒子的单吨净利大概是在1万块钱左右，明年的整个均价我们预计应该是在1万二左右，那平均下来的话就是EVA粒子这一块，斯尔邦业绩大概是在40个亿；然后22年下半年的斯尔邦的一个大炼化产能投产了，它就可以自己做醋酸乙烯（EVA粒子的一个比较重要的原材料），那这块可能还能给他节省一部分成本，所以我们预计斯尔邦这一块实现40个亿的EVA粒子的利润贡献应该问题是不大的。斯尔邦体内还有一些甲基丙烯酸甲酯呀等化工产品，大概会贡献20个亿左右，所以斯尔邦整体的业绩贡献大概是60个亿。
东方盛虹还有另外两块业务，涤纶长丝和炼化业务，涤纶长丝贡献的业绩大概是在15~20个亿左右，炼化贡献的业绩大概是在80到100个亿左右，所以然后明年如果说是它是下半年开始满产的话，那它的整个利润空间大概是在40~50个亿，所以这样算下来三块业务加起来，东方盛虹的业绩在120个亿左右，所以算上它现在的这个备考市值就是考虑它的斯尔邦注入还有债券转股之后，它的备考市值目前应该是在1500个亿左右，所以它现在的整个明年的估值其实也就只有12~13倍，其实基本上就是一个化工标的的估值了现在基本上就是整个市值也处于一个比较低的位置。
联泓新科：现在粒子产能大概是在13万吨，到明年年底它有一个管式技改，技改技改完之后，他的粒子年产能可以达到16万吨，然后联泓新科目前的战争经历单吨净利在1万块钱左右，预计明年单吨净利在12,000左右，那算下来它粒子这块贡献的业绩大概是在18个亿，然后它其他的还有一些其他化工产品，比如说是这个环氧乙烷，聚丙烯这些产品加起来可能零零星星的贡献一些1~2个亿的业绩，所以明年连红星科的业绩我们自己算下来大概是在19个亿左右，那他现在的整个估值大概是在30倍。
胶膜环节：长期以来福特这一家公司一家独大，市占率常年维持在60%左右，基本上就是福斯特报一个价格，其他厂商也就只能跟着；海优在粒子供应紧张，行业需求景气的这样的一个背景下，它其实是不用再看福斯特的定价了，他可以自己去决定胶膜的售价，在今年9月份的时候他就已经发生了；当时福斯特斯威克都只上调了10%~15%的这样的一个报价的时候，海优直接就上调价格35%，虽然最后的实际涨价区间可能是在25%~35%这个区间内；因为就是福斯特在这样的一个需求景气的背景下，其实福斯特它是没有足够多的这种胶膜，可以按照它所制定的这种低价来出售给组建企业的，行业的壁垒变成了是否有足够的粒子供应；海优的采购结构有超过一半都是来自斯尔邦，然后斯尔邦最大的下游客户其实也是海优，它通过供应链优势单平净利的水平（1块到1块2），然后再叠加上明年产能（有效产能大概是在6亿平），明年的整个业绩的=6亿平乘以1~1块2大概是在6~7个亿，嗯那它现在的估值大概也就是30~35倍这个区间内。
福斯特他其实相比还又是有非常明显的成本优势的，因为就是比如说它的整个生产经营管理能力，啊还有就是它的整个原材料的采购的这种，它可能会在低价的时候多存一些粒子啊，就是它会有一些成本上的优势，所以在同样的价格水平下，福斯特的单平竞争力其实是会显著的好于海优新材的，预计明年胶膜的出货量13亿平，单平净利大概是1块6那算下来，然后再加上一些其他的一些背板啊这些的业绩，我们算下来福斯特明年的业绩大概是在23个亿左右。
玻璃大家最担心的还是产能的，除了行业龙头本身规划了几乎翻倍的这样的一个产能以外，然后上一些二线的玻璃小厂，其实也都发布了非常大规模的这样的一个扩产的计划；首先需求220GW来算，对应到组件大概就是乘以1.15的这种配比之后，对应到组件的规模大概是253个GW，那换算到玻璃这边的话大概就是需要19.41平方米，这个是玻璃的整体的需求；
总的这个新增的供给还是来自于福莱特和信义，就是下面这两个这个红色和这个蓝色的这个最最长的这两件这个数字，也就是说整个行业的话语权其实还是在这两大龙头厂商里面的，因为就是目前这两家公司呢它虽然做了很多这个扩产的计划，然后包括像比如说是福莱特明年是规划了7条，然后信义明年是规划了8条，但是这2家龙头公司它其实它去规划这个产能的原因，并不是说它真的是就是即使看着过剩，他也要把这个窑炉点点火点起来，他其实是考虑这个未来窑炉的审批周期会变长，那他为了防止行业里面再次出现像2022年这种画板玻璃卡脖子的这样的一个局面，呢就是两家公司它其实就相当于提前储备好了这样的一个产能，那如果说行业里面玻璃需求确实比较景气的话，它是可以随时把这个窑炉点火，然后满足这个下游产业的一个需求的。但是如果说这个行业里面已经出现了这种肉眼可见的过剩，如果说你点火一个窑炉，它做出来的玻璃就是要亏损的话，那我们认为这两个行业龙头他们是不可能闭着眼睛去点火的，而且从历史数据上来看的话，玻璃行业最差的时候，福莱特的单品净利也是可以做到三块二的。
福莱特：福莱特的整个市占率市场份额大概是在30%~35%，所以算下来它的整个出货量大概是在6.5~7亿平，单平净利我们按照4~4块5这样的一个水平（21年三季度最低的单平净利为3块5），明年福莱特其实还是会有30~33个亿左右利润，对应30倍PE
粒子推荐逻辑：粒子扩产周期是比较长的，而且前几年投产的这个产品数量也比较少，所以它的价格其实是从去年四季度的时候就开始快速的往上涨，之前几年粒子的价格通常就是1万元/吨,但是到今年9月份的最高点的这个时候，价格已经涨到了3万/吨，10月份行业里面几套小的釜式的产能开始有零星的贡献，所以粒子的价格从10月份开始有小幅度的回调，目前最新的价格大概是在27,000~28,000/吨，10月份之后由于这个终端需求的不确定进一步增强，然后呢就是再加上这一个一位历史的价格也有一点小幅度的回调，所以东方盛虹，联泓新科出现了比较大幅度的调整；现在东方盛虹估值是23倍，然后联泓新科的话也就是30倍，我们认为明年粒子仍然是全行业就是这个最最短缺的这个环节，主要是因为明年硅料的有效产能在280G瓦以上的，但是粒子即使假设载运的产能都按照最大的比例去切割光伏料，然后呢就是所有新增的设备也都按照一个相对来说还比较乐观的这个爬坡的进度，算出275GW所以就是按照这样的一个数量级的对比；
粒子供求关系：
需求分析：明年光伏装机220GW，考虑1.15的这个容配比之后，对应到组件的需求大概是250GW。如果假设组件的功率密度是200万每平方米，假设胶膜的克重是500克的话，算出整体的粒子需求大概是在126万吨左右，假设胶膜EVA：EPE:Poe这三种胶膜的占比分别是7:2:1，那么这126万吨的粒子需求里面，大概有106万吨是EVA粒子，相比今年会多出30~35万吨。
供给分析：分成在运产能、在建产能；在运产能这一块，到明年的话，其实我们可以期待的主要的增量就是来自于东方盛虹、联泓新科，还有宁波台塑这三套小的釜式，然后如果说明年光伏料的产能都可以提升到60%~70%的比例的话，那现在在运光伏料的极限产能是90万吨。海外分成两批，后面三台装置建成时间是比较晚的，贡献增量不多；前面这几台装置的话建成在2020年和2021年，今年光伏料的贡献已经非常高了，所以他们明年也不会有太大的增量。
然后再像后面这几台的话，他们整个装置的建成时间也都比较早，然后如果说他们要大比例的去切换光伏料，其实是对技改的要求比较高，目前来看海外的这一些比较早的厂商是没有特别大的动力去切换的。
所以整体来看，明年在运产量的增量主要就是来自国内的这三套小的釜式装置，那一个极限的产能就是在90万吨左右（假设光伏料的切换的占比都提到60%~70%）。
新增产能，明年对光伏料供给影响最大的产能有4套，就是扬子石化，中化泉州、渝能化、浙石化；湛江中科本来应该会21年下半年投产，但是到目前为止，这个装置目前还没有开车的迹象，所以这套装置能不能开车，明年什么时候开车没有明确的进度的，所以这套装置明年的话我们基本可以忽略了，而且再加上它本身是1个釜式装置，贡献的产能也都比较小，所以明年的话主要就是要去关注4套装置。
目前扬子石化、渝能化、中化泉州都已经产出光伏料了，福斯特，海优新材他们都已经试验完毕了，测试结果表明是可以用的，只是他们的光伏料的产量都还比较少，后续能不能保证一个连续稳定的生产，还有就是每一批样品的这个参数的稳定性，这方面其实都还需要再观察。
这两套釜式装置加起来有20万吨，后面两条管式装置可能加起来至少有一个30万吨也已经出来了，看起来好像一下子有50万吨的产能出来了，但是其实不是这个样子的；首先扬子石化和这个中华泉州这两套釜式装置，它本身的规模是比较小的，然后像10月份这两家公司第一次转产光伏料，其实他们两家的这个产能加起来也就是1万吨不到，然后这个根据他们这个月度产量来算，他们现在的光伏料占比已经也已经切到50%了，基本上已经快要接近他们的上限了，但是呢就是这1万吨不到其实呢也就只够做2,000万平方米的胶膜。也就是说海优新材一家的扩产，就把这两套釜式的增量就吃掉了，更何况胶膜行业都在扩产；
管式装置，渝能化8月份它确实是已经成功产出光伏料，最后11月的话它也产出了光伏料，但是这一次两次产出的这一个产能都两次产出的产量其实都是在几千吨左右，估计就是2000~3000吨，目前来看它其实还是不具备大比例稳定生产光伏料的这样的一个能力的，主要就是因为前期它的人员、技术、设备储备可能还不是那么好，所以我们自己了解下来，估计渝能化要真正的具备像赛尔邦这样的光伏料的量产能力，可能要等到明年的四季度；浙石化这一套装置可能会稍微好一些，预计它的这个能够量产光伏的这个时间点21年3季度。浙石化预计21年12月中旬的点火，计划一开车就直接就转向光伏料的生产。
我们是认为明年新增装置可以贡献的增量大概是在25万吨左右，那加上刚才我们拆出来的这些在运装置的几套釜式装置切光伏料的这个比例的提升，明年的整个增量预计在40万吨左右。
首先明年整体的这个供需比在110%左右，那分季度来看明年一季度会稍微宽松一些，但是如果明年一季度淡季不淡的话，可能也不一定有我们算出来的宽松；这里只是考虑了组件端的需求，如果再算上胶膜快速扩产的话，比如到今年年底，整个行业的胶膜产能肯定是已经接近400个基瓦了，如果我们按照终端算下来都只有110%这样的一个供需比的话，那按照胶膜这样算下来，这个例子肯定是非常紧张的。
东方盛虹这边的话，它其实主要是有三个业务板块，那现在关注度最高的其实是斯尔邦这一块，那斯尔邦的话它一共是有36万吨EVA粒子的产能，它的下游都是线缆料和光伏料，目前EVA粒子的单吨净利大概是在1万块钱左右，明年的整个均价我们预计应该是在1万二左右，那平均下来的话就是EVA粒子这一块，斯尔邦业绩大概是在40个亿；然后22年下半年的斯尔邦的一个大炼化产能投产了，它就可以自己做醋酸乙烯（EVA粒子的一个比较重要的原材料），那这块可能还能给他节省一部分成本，所以我们预计斯尔邦这一块实现40个亿的EVA粒子的利润贡献应该问题是不大的。斯尔邦体内还有一些甲基丙烯酸甲酯呀等化工产品，大概会贡献20个亿左右，所以斯尔邦整体的业绩贡献大概是60个亿。
东方盛虹还有另外两块业务，涤纶长丝和炼化业务，涤纶长丝贡献的业绩大概是在15~20个亿左右，炼化贡献的业绩大概是在80到100个亿左右，所以然后明年如果说是它是下半年开始满产的话，那它的整个利润空间大概是在40~50个亿，所以这样算下来三块业务加起来，东方盛虹的业绩在120个亿左右，所以算上它现在的这个备考市值就是考虑它的斯尔邦注入还有债券转股之后，它的备考市值目前应该是在1500个亿左右，所以它现在的整个明年的估值其实也就只有12~13倍，其实基本上就是一个化工标的的估值了现在基本上就是整个市值也处于一个比较低的位置。
联泓新科：现在粒子产能大概是在13万吨，到明年年底它有一个管式技改，技改技改完之后，他的粒子年产能可以达到16万吨，然后联泓新科目前的战争经历单吨净利在1万块钱左右，预计明年单吨净利在12,000左右，那算下来它粒子这块贡献的业绩大概是在18个亿，然后它其他的还有一些其他化工产品，比如说是这个环氧乙烷，聚丙烯这些产品加起来可能零零星星的贡献一些1~2个亿的业绩，所以明年连红星科的业绩我们自己算下来大概是在19个亿左右，那他现在的整个估值大概是在30倍。
胶膜环节：长期以来福特这一家公司一家独大，市占率常年维持在60%左右，基本上就是福斯特报一个价格，其他厂商也就只能跟着；海优在粒子供应紧张，行业需求景气的这样的一个背景下，它其实是不用再看福斯特的定价了，他可以自己去决定胶膜的售价，在今年9月份的时候他就已经发生了；当时福斯特斯威克都只上调了10%~15%的这样的一个报价的时候，海优直接就上调价格35%，虽然最后的实际涨价区间可能是在25%~35%这个区间内；因为就是福斯特在这样的一个需求景气的背景下，其实福斯特它是没有足够多的这种胶膜，可以按照它所制定的这种低价来出售给组建企业的，行业的壁垒变成了是否有足够的粒子供应；海优的采购结构有超过一半都是来自斯尔邦，然后斯尔邦最大的下游客户其实也是海优，它通过供应链优势单平净利的水平（1块到1块2），然后再叠加上明年产能（有效产能大概是在6亿平），明年的整个业绩的=6亿平乘以1~1块2大概是在6~7个亿，嗯那它现在的估值大概也就是30~35倍这个区间内。
福斯特他其实相比还又是有非常明显的成本优势的，因为就是比如说它的整个生产经营管理能力，啊还有就是它的整个原材料的采购的这种，它可能会在低价的时候多存一些粒子啊，就是它会有一些成本上的优势，所以在同样的价格水平下，福斯特的单平竞争力其实是会显著的好于海优新材的，预计明年胶膜的出货量13亿平，单平净利大概是1块6那算下来，然后再加上一些其他的一些背板啊这些的业绩，我们算下来福斯特明年的业绩大概是在23个亿左右。
玻璃大家最担心的还是产能的，除了行业龙头本身规划了几乎翻倍的这样的一个产能以外，然后上一些二线的玻璃小厂，其实也都发布了非常大规模的这样的一个扩产的计划；首先需求220GW来算，对应到组件大概就是乘以1.15的这种配比之后，对应到组件的规模大概是253个GW，那换算到玻璃这边的话大概就是需要19.41平方米，这个是玻璃的整体的需求；
总的这个新增的供给还是来自于福莱特和信义，就是下面这两个这个红色和这个蓝色的这个最最长的这两件这个数字，也就是说整个行业的话语权其实还是在这两大龙头厂商里面的，因为就是目前这两家公司呢它虽然做了很多这个扩产的计划，然后包括像比如说是福莱特明年是规划了7条，然后信义明年是规划了8条，但是这2家龙头公司它其实它去规划这个产能的原因，并不是说它真的是就是即使看着过剩，他也要把这个窑炉点点火点起来，他其实是考虑这个未来窑炉的审批周期会变长，那他为了防止行业里面再次出现像2022年这种画板玻璃卡脖子的这样的一个局面，呢就是两家公司它其实就相当于提前储备好了这样的一个产能，那如果说行业里面玻璃需求确实比较景气的话，它是可以随时把这个窑炉点火，然后满足这个下游产业的一个需求的。但是如果说这个行业里面已经出现了这种肉眼可见的过剩，如果说你点火一个窑炉，它做出来的玻璃就是要亏损的话，那我们认为这两个行业龙头他们是不可能闭着眼睛去点火的，而且从历史数据上来看的话，玻璃行业最差的时候，福莱特的单品净利也是可以做到三块二的。
福莱特：福莱特的整个市占率市场份额大概是在30%~35%，所以算下来它的整个出货量大概是在6.5~7亿平，单平净利我们按照4~4块5这样的一个水平（21年三季度最低的单平净利为3块5），明年福莱特其实还是会有30~33个亿左右利润，对应30倍PE
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