事件概述

2020年开润股份实现收入19.44亿元、同比下降27.87%，归母净利0.78亿元、同比下降65.51%，扣非归母净利0.56亿元、同比下降72.96%，略低于预期。扣非归母净利低于净利主要由于计入非经常损益的政府补助为0.21亿元。20Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.69/0.41/0.46亿元，同比下降37%/20%/30%，收入降幅环比20Q3加大8PCT，净利降幅环比大幅缩窄、主要由于Q3计提资产减值0.19亿元。

分析判断:

拆分来看，（1）2020年2B端实现收入11.81亿元、同比下降10.48%，2020年公司总产能2097.88万件、同比增长4%，但受疫情影响产能利用率同比下降6.33PCT至87.2%；其中公司国内（滁州、东莞）/海外（印尼、印度）产能占比分别为49.17%/50.83%、产能利用率分别为86.78%/87.98%。2C端实现收入7.33亿元、同比下降43.06%，其中线上（90分品牌）/分销渠道（小米渠道）分别实现收入2.12/5.21亿元、同比下降1%/51%，2C端收入大幅下降主要由于疫情影响出行需求；（2）分产品看，旅行箱/包袋/其他收入分别为4.23/13.2/2.01亿元、同比下降48%/20%/10%；（3）分地区看，国内/国外分别实现收入9.01/10.42亿元，同比下降45%/1%。

2020年毛利率为28.48%、同比下降1.12PCT，20Q4毛利率为25%、同比下降3PCT。拆分来看，2020年2B/2C端毛利率分别为29.21%/27.84%、同比变动-3.36/3.34PCT，我们判断2B端毛利率下降主要受产能利用率下降影响，而2C毛利率上升3PCT、主要由于公司在疫情影响需求情况下、希望实现更为良性的增长。

2020年公司归母净利率为2.53%、同比下降5.86PCT。2020年归母净利率下降主要由于毛利率下降、费用率上升以及计提资产减值损失，2020年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13%/8%/4%/1%、同比增加4/3/1/1PCT，计提资产减值损失0.18亿元、同比增长182%。若加回公司资产减值损失，我们估计2B净利率约为8%、2C未实现盈利。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，2C已呈现改善趋势：我们估计2B/2C3月以来分别增长15%/30-40%；（2）中长期来看，2B驱动来自产能扩张、客户拓展和品类扩张，公司印尼宝岛产业园一期规划为118条产线、预计2021年12月交付使用，产业园二期规划为120条生产线、预计2022年交付使用；NIKE、VF、迪卡侬有望保持较高增长，超预期的催化则有望来自女包品类；2C驱动在于健身器材品类拓展、90分今年推出高价位带新品、以及米端拓展分销渠道；（3）上海嘉乐并表时间存在不确定性，但今年仍有望贡献4000万左右投资收益。下调21/22年EPS为0.97/1.46元，对应21/22PE23/15X，预计23年EPS为1.87元、对应12PE。目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分，向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性，维持“买入”评级，按22年分部估值目标价31.67元、76亿目标市值。

风险提示

海外疫情发展的不确定性；新品类拓展风险；系统性风险。