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风电轴承细分关注：五洲新春（603667.SH）（首发时间：2022·02·10）

Alex-W

中线波段的半棵韭菜

2022-02-13 18:13:01

【对标行业】

高端制造业（对比“专精特新”概念/虽然公司目前没有被纳入），涉及的A股市场主要行业：风电+汽车配件（2021年中主要是被作为风电股炒作，也是第一次接触公司时的印象，预计2022年将会被更多地从风电赋能转移至汽配）。

（公司2021年度业绩预告节选）

【财务特征】

1. 公司处于现金流高速周转的经营状态之中：

营收中的应收账款比例会随着公司的业绩增长而快速提高，成为公司的主要会计盈利来源。负债中公司也以短期流动性负债，以及对自己下游采购公司的应付账款为主。整体公司保持一个平稳的资产负债率，但是这个平衡很依赖于公司对应收账款的周转能力。

公司的2021Q3存货周转率=2.19次，存货周转天数=123.14天。2021Q3中的营业收入是17.66亿元，而经营活动产生的现金流却仅有6,999.51万元。从目前的周转上来看，公司的负债率还是能够一直维持在一个良好的水平：2021Q3总资产=38.16亿元，总负债=17.97亿元，资产负债率=47.10%。

2. 公司依赖于高现金流周转模式的主要目的，是为了自己的新品研发以及销售市场拓展。

结合公司的新品推出，以及并购波兰FLT时点，可知公司的主要经费投入在于新增长点产品的探索，以及销售网络的拓展。（公司在2021中报中披露的研发投入水准为3,417万元，结合公司的总营收和体量，在整体行业中也处于中上游水准）。

从2021Q3的财报来看，1.17亿对应的145.42%的净利润增长率可以证明目前公司的策略是可行的。

3. 公司目前的财务盈利能力有限（收入的现金含量低），市场对于公司的未来增长，完全在于新业务和海外市场的拓展之上。

市净率预估上，对于公司的传统业务也是重资产业务的轴承主业的未来增长能力，估值是有限的。目前（2021Q3）公司的ROE仅为6.38%，ROIC仅为3.88%——价值创造能力目前有限。

公司的未来盈利能力，以及整个现金流体系的维持关键，就是新增亮点业务，以及海外市场的增值性。如果一旦海外市场投资，或者新亮点产品项目出现问题，市场将对公司的财务模型做重新估值。

4. 股权质押比例较高：

2022年1月14日，五洲新春最新质押比例：21.94%。主要质押对象是“张峰”、“俞越蕾”、“王学勇”和“浙江五洲新春集团控股有限公司”。（公司本身以及实控人和大股东的股权）

5. 公司的整体估值与增长速度较为匹配（PEG角度）：

目前来看，公司的净利润增长速度，应该可以保持在同比100%附近。

（Choice终端上的近6个月市场分析师预期，对公司未来3年净利润年均增长率是77.38%，近期一些机构给出的综合均值是83%）

6. 商誉占比较高：占净资产的19%，如果公司未来拓展战略遇挫，会有商誉减值风险。

【跟踪要点】

0.目前对公司的市场概念定位，应该是新能源领域的高端制造业标的之一：“风电主轴+新能源汽车”。

1. 轴承主业创新：

成功开发的第三代轮毂轴承，海上风电滚子，风电钢球等新产品均批量供货。2020年风电产品实现营收0.25亿元，同比增长300%，毛利率39.08%。虽然是新业务，但是毛利率是所有主营业务中最高的部分。

中国风电产业链的国产化中，作为支持风机大型化（降低成本，提高项目发电收益IRR，尤其海装领域）的关键点之一，轴承是唯一还剩下亟待提高国产化率的领域。

风电轴承是一种特殊的轴承，由于使用环境恶劣、高维修成本以及要求高寿命，风电轴承具有较高的技术复杂度。在平价降低成本的压力之下，作为风电主机的关键组成——主轴轴承的国产化需求不断加强。市场预测国内2021-2025年均装机50-60GW，主轴轴承年均市场空间75-120亿、偏航变桨轴承年均市场空间60-90亿，合计风电大型回转支承年均市场空间约135-210亿。

滚动轴承可以将轴的滑动摩擦变为滚动摩擦，减小摩擦力，减少摩擦损失。风电滚子属于风电行业上游，滚子价值占轴承总价值的10%-15%。公司在2020年新增自研产品风电滚子，并在当年实现量产，在2021年营收进一步快速增长。当前公司风电滚子业务在手订单饱满，产能持续提升，预计2022:1000w粒；2023:1600万粒；2024:2000万粒。

公司作为国产风电滚子领军企业，下游客户已导入德丰丹、斯凯孚、新强联、大冶轴等，终端客户分别为维斯塔斯、远景能源、金风科技等，产品质量已获头部风机企业认可。

2021年12月30日公司公告，与大连冶金轴承签订《战略合作协议》，预计2022年至2024年合计供货大连冶金风电滚子1440万粒-1500万粒，主要用于远景能源风电项目三排变桨轴承滚子以及金风科技、明阳智能海上风电项目变桨轴承滚子、主轴轴承滚子和部分风电轴承套圈锻件，估算未来三年将产生大约3.6-3.75亿元的营业收入。

2. 轴承主业亮点：

公司深入套圈这一细分赛道，抢占全球轴承部件的高价值区域，具有很强的技术优势与稳定的大客户。

套圈占整个轴承零部件中价值的比例为35%。公司以轴承部件中价值量最大的套圈为业务核心，掌握了磨前工艺中关键的热处理、锻造、磨加工等共性平台核心工艺，成为全球轴承巨头核心的供应商。

目前国际轴承市场上，70%的份额被八家发达国家老牌企业占据。公司凭借国内领先国际一流的技术能力，成为八大家中前七家（SKF、Schaeffler、NSK、NTN、JTEKT）稳定的套圈供应商。

3. 技术平移，兼并FLT，切入全球汽配市场:

新能源汽车市场快速发展，最新乘联会的预测数据显示，2022年的新能源汽车销量有望超过600万辆（高于此前中汽协给出的500万辆数据）。

公司生产的汽车安全件属于国内独供，新品订单不仅有保障，而且对毛利率的较高增长也有保障。目前各类安全器件业务直接和间接配套客户主要包括奥托立夫、均胜电子（JSS）、特斯拉（Tesla）、比亚迪、大众、奥迪、雷勃等知名企业。公司汽配的另一重要业务是汽车热管理系统零部件（新开发的新能源汽车空调压缩机轴承），为奔驰、宝马、大众、特斯拉、通用、日产、沃尔沃等知名品牌汽车配套。即使受到中美贸易摩擦不断加剧的影响，公司2020年汽配产品依旧同比增长220%。

公司收购波兰FLT——一家从事轴承销售的实体公司，希望借助FLT的品牌和销售体系（欧洲市场排名前三，前六大客户为为菲亚特、奔驰、沃尔沃、宝马、通用），在高端精密汽车零部件制造上开拓海外市场。

从去年末到目前的行情中，排除新冠线因素，汽配领域是为数不多能够逆势上行的行业板块。目前新能源（所谓的“主赛道股”）领域整体来看，市场依旧认为是高位需回调。而汽配领域，因为去年行情中，相对于新能源汽车（整车）来说很弱，今年的Q1极为重要，会关注预期差，寻找业绩可以持续增长，且与股价相对匹配（或处于较低位置）的个股。

4. 机构关注度较高：