我们在去年9月公司深度报告《二次创业再出发》中提出：啤酒高端化浪潮之下，重啤、华润、青啤过去几年先后均通过聚焦高端、效率提升等核心手段，实现净利率从3-4%提升至10%以上，其中重啤更已升至18.5%。而燕京在新董事长耿总去年5月就任后，团队换血、激励改善，重整发力高端，有望跟上行业演绎净利率提升之路，公司23年改善趋势正在加速：

组织重构、人员优化，22年减亏明显，内部提效成果已现。2022年公司通过卓越管理体系建设对生产端进行系统性重构，成功实现吨酒投入减少、冗余人员优化、质量提升。组织架构上，成立“1+5+N”组织体系，以生产、营销、供应链、核算评价、技术研发五大中心替代过去数十个部门，架构优化、流程精简，运营效率随之提升。同时，预计22年公司延续人员优化，内部提效与U8放量带动下多数子公司实现减亏增利。公司业绩预告22年净利润3.45-3.7亿元，增长51.3%-62.3%，扣非净利润2.68-2.93亿元，增长56.3%-70.8%，22Q4亏损收窄验证改革成效。随着产销分离（生产和销售端市场化结算）、组织架构磨合推进，内部效率的改善空间仍巨大。

人事任命、激励机制进一步市场化，内部活力已明显加强。公司用人机制上更加市场化，目前高层方面开展职业经理人建设，公司高管与分子公司负责人均已实施任期制管理，并签订业绩考核承诺书。中层与一线岗位方面，随着激励优化（如U8及以上产品提供单箱激励）与U8放量，员工薪资水平进入提升通道，且绩优员工相对于落后员工的薪资优势，也因全员加强绩效管理而明显拉大，根据调研反馈，目前用人与激励机制改革推进较为顺利，员工接受度高。我们认为，更市场化的用人和薪酬机制，将带动员工积极性明显提升并吸引更多优秀人才，为燕京复兴持续提供内部动力。

U8势能强劲，现饮复苏有望驱动继续高增。大单品U8 2022年疫情反复之下预计销量仍同增50%至近40万千升，分地区看，预计外埠市场中冀南、山东、四川、湖南等多地翻倍增长，内蒙同增近50%至6-7万千升，北京受疫情管控影响增速略低于整体，但市占率已开始回升。展望2023，春节后餐饮消费火热，部分渠道反馈1月份U8销量同增近40%，总销量亦小幅增长，表现优于行业。我们预计现饮复苏奠基叠加流通渠道加强拓展，2023年U8有望高增50%至60万吨，并有望晋升百万吨大单品俱乐部。高端产品矩阵布局上，新的纯生、V10等高端产品亦可通过组合铺货进店加速增长，在围绕U8上下布局鲜啤2022、V10等单品后，公司今年或将推进纯生、清爽包装焕新统一，全面强化燕京啤酒品牌势能。

上调目标价至18元，重申“强推”评级。考虑现饮复苏，U8势头强劲，复兴加速的燕京具有强alpha潜力，内外部催化剂均充足，我们上调2022-2024年EPS预测至0.13/0.20/0.29元（原预测为0.11/0.15/0.21元）。估值层面，啤酒企业盈利改善初期，市场往往按中期净利率改善潜力给予定价，而动态PE估值较高，参照华润19-20年和青啤20年改善初期PE（FY1）分别突破65X/90X。我们保守预计燕京净利率提升至10%，潜在净利润有望在3-4年内达15-20亿元。考虑到盈利改善初期酒企估值往往快速提升，按中性17亿利润给予30倍PE，对应23年目标市值510亿元，目标价18元，对应23-24年PE分别为90和62倍PE，再看35%估值空间，重申“强推”评级。

高端市场竞争加剧、改革持续性及力度、改革初期盈利波动性或较大。