1.投资建议

海鸥股份是冷却塔龙头，通过多元化、全球化战略在2010-20年的行业下行周期中逆势成长。随着火电/核电等能源投资重启，海鸥股份有望再次实现跃升性发展，快速实现收入增长5倍，利润增长10倍。我们预计公司23年/24年净利润分别为1.5亿元、2.5亿元，当前对应24年8XPE，短期看翻倍空间，中期有望成为100亿的公司，强烈推荐。

2.投资逻辑

逆势扩张，剩者为王。公司作为国内冷却塔行业龙头通过并购、行业横向拓展和进军海外市场，不断提升份额，新签订单从2016年的5个亿增长到2022年的30亿左右，在一个传统行业中实现六年六倍的逆势增长，充分证明公司能力。同时，传统行业需求的萎缩导致国内同行规模远远落后、海外公司退出中国乃至全球市场，国内仅剩海鸥和两家非上市公司，而海鸥在技术、规模上优势明显，供给出清、格局非常清晰。

短期看，过去三年大量的在手订单因为疫情原因延迟交付，同时疫情期间积累的大量替换和改造需求也将逐步释放，海鸥23年收入体量有望再上台阶。更重要的是，我们认为海鸥正站在新一轮大发展的起点，将迎来收入和盈利能力的双击，收入五倍、利润十倍：

能源投资强度上一个台阶，支撑国内订单恢复高增。梳理各个方向，与基建/地产/出口/新能源等相比，能源几乎是唯一在23-25年向上的方向，特别是火电3年3个80GW/单GW6000万，核电年新批机组恢复至8-10个/单机组1亿，除了新增需求外，冷却塔还需要技术升级，火电中高位水冷渗透率提升、机力通风塔替代自然通风塔、加装除雾装置等，而沿海核电冷却塔替代海水冷却、内陆核电标配冷却塔，海鸥作为行业龙头会深度受益、量利齐升。

业务结构优化，利润率持续上行。1）产品角度，新型塔毛利率高于传统塔，火电/核电等电力领域从自然通风塔向高位水冷技术和机力通风塔过度方向明显，21年新型塔占比还比较低，而氢能/半导体等领域非标定制化属性更强；2）区域结构，公司拥有海外工厂、海外品牌，深度受益于东南亚和一带一路的电力基建和炼化需求，海外订单毛利率整体显著高于国内，未来高毛利的海外订单占比将超过50%；3）经营质量，大宗商品整体有望回归正常，最有确定性的是费用率的摊薄，净利率中枢可提高至10%。

3.盈利预测

22年中报在手订单约为25亿元，22Q3合同负债持续增加，保守估计22年年底在手订单30-40亿订单。考虑到：1）疫情恢复后，国内外项目施工和收入确认进度有望加速；2）产能弹性较大，而23年火电辅机招标开启、核电项目开标，国内订单持续增长；3）财务模型可以理解为主业快速增长+高毛利业务占比提升（高端火电/核电）+费用率摊薄。

据此，保守估计23年确认收入20亿元，净利率6%-7%，净利润1.5+亿元，24年收入30亿元，净利率8%+，净利润2.5亿元+。中期看，考虑到仅国内冷却塔行业市场空间超200亿，考虑到储能、氢能、半导体和数据中心等多元化需求，以及公司的全球化布局，海鸥股份有望快速实现50亿收入、5亿利润的跃升发展。