过去二十年，两次航运“超级牛市”超额收益丰厚——成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”
ￚ 2007-08年“干散超级牛市”——中国城镇化与国产矿品位下降推动中国铁矿海运进口量超预期旺盛增长+船厂产能瓶颈
ￚ 2020-22年“集运超级牛市”——疫情下宅经济与财政刺激推动美国进口需求超预期持续旺盛+疫情下集运供应链紊乱
VLCC淡季不淡，中国需求复苏带动油运上行的逻辑得到初步验证。
2月VLCC运价强势主要是受两点因素带动：①中国需求复苏；②俄油贸易进一步理顺，拉长运距。俄乌冲突引致全球油运格局重构，运距大幅增长变相削减大量有效运力，而中国经济复苏带动原油需求上涨不同于OPEC增产降价带来的临时性补库需求，近三年油轮运力低增长的限制下，油运供需错配或将持续较长时间，开启新一轮油运周期。
展望后市，中国经济复苏仍是VLCC需求端的最大催化。3月是验证中国需求复苏成色的时间点，同样也是VLCC全年走高的起点。
目前来看，油运行情全年震荡走高概率较大，2023年的行情令人期待。成品油运处于俄油禁运后的短暂混沌期，贸易理顺之后有望开启上行周期。
油轮按运输的货物可分为原油油轮和成品油轮，原油油轮出了运输原油之外，亦可运输燃料油等重质成品油；成品油轮主要运输汽油、柴油、石脑油、航空煤油等清洁石油。
成品油轮往往有特殊的涂层要求，作用1）涂层化学结构致密，能抵御成品油对舱壁的溶解、渗透和腐蚀；2）具有耐热水清洗和耐油品加热，也是为了减轻对舱壁的腐蚀；3）涂层沾上货物或其他污染物后，清洗容易。原油油轮运输的原油密度大，质地粘稠，不易对舱壁形成腐蚀，所以舱壁往往无涂层。
全球原油轮船舶（Crude tanker）根据载重吨大小可分为五个级别：
1）ULCC (Ultra Large Crude Oil Carrier，超巨型原油船，载重吨在 30 万吨以上)；
2）VLCC（Very Large Crude Oil Carrier，载重吨在 20-30 万吨之间；
3）Suezmax（苏伊士型，船型以苏伊士运河（Suez Canal）通航条件而得名，载重吨在 12-20 万吨之间）；
5）Panamax（巴拿马型，船型以巴拿马运河（Panama Canal）通航条件而得名，载重吨在 6～8 万吨之间）。
成品油轮（Product tanker）如 LR2（7.5 万载重吨），LR1（5.5 万载重吨），MR（4.0 万载重吨）和 Handy（3.0 万载重吨）等隶属原油市场下游，其运输品类（汽油/柴油/煤油等经原油炼制加工而成）、上下游产业链、船舶设计、航线分布等均和原油市场不同。
根据 Clarksons 数据，全球原油市场中，VLCC 运输原油量占比全球海运原油总量 46%（2021 年，下同），具有绝对优势，其次是 Suezmax 和 Aframax，分别占比25%/24%（ULCC 和 Panamax 因体量较小，无单独披露；2021 年数据）。
原油轮船型的适用性受航道水深通行、港口泊位、运输距离和运输成本的综合影响。大船的单位运输成本优于小船，但小船的灵活性和适用性优于大船。能源品的运输受限于产地国的天然资源禀赋，因此形成了以下相对固定的运输线路：
1） 中东至亚洲（VLCC 为主）- 短航线（单程 20-25 天）：霍尔木兹海峡-阿拉伯海-印度洋-马六甲海峡-东亚各国（中国、日本、韩国等）。此条航线是东亚各国原油进口最主要的途径。
2） 美湾/南美经好望角至亚洲（VLCC/Suezmax 为主）-长航线（单程 50-60 天）：美湾/南美-大西洋-好望角-印度洋-马六甲海峡-亚洲。
3） 西非至亚洲（VLCC/Suezmax 为主）-中长航线（单程 35-40 天）：西非-好望角-马六甲海峡-亚洲。
4） 中东经好望角至西欧/美洲（Suezmax/VLCC 为主）-长航线（单程 50-60 天）：霍尔木兹海峡-阿拉伯海-印度洋-东非-莫桑比克海峡-好望角-大西洋-西欧/美洲东海岸。
5） 中东经苏伊士运河至西欧/北美（Suezmax/VLCC 为主）-中长航线（30-35 天）：霍尔木兹海峡-阿拉伯海-曼德海峡-红海-苏伊士运河-地中海-直布罗陀海峡-大西洋-西欧/北美东海岸。与上述第四条航线不同的是，此条航线的航运时间较短。Suezmax 运河已完成拓宽改造，现满足 VLCC 通行条件。
6） 北非至西北欧（Aframax 为主）-短航线（单程 10 天）：北非地中海-直布罗陀海峡-西北欧各国。
7） 西非至西欧/北美（Suezmax/VLCC 为主）-短航线（单程 20-25 天）：经由大西洋至西欧和北美。
8） 地中海/黑海至欧洲（Aframax 为主）-短航线（单程 10 天）：俄罗斯出口至欧洲的原油采取此航线。
VLCC 适用于运输量大（单次运载量约 200 万桶原油）或长距离运输，最具有代表性的航线为中东至亚洲航线。
分航线看，中国作为全球原油贸易最大买家，占比全球 VLCC 市场需求的 41%，凸显 VLCC 市场的高集中度。
• 第一阶段（2019年9-2020年2月）：冲高回落——传统旺季下，美国制裁短期扰动有效运力供给，产能利用率短期高企
• 第二阶段（2020年3-4月）：短暂疯狂——疫情全球大流行，油价暴跌刺激全球囤油，叠加浮仓快速消耗有效运力，产能利用率短期高企
• 第三阶段（2020年5月至2022年5月）：供需寻底——原油去库先行，浮仓逐步释放，景气陷入二十年低谷，产能利用率降至历史低位
• 需求：全球原油去库完成且处于低位，油运需求迎来滞后恢复。未来将继续受益疫后复苏，并展现传统能源韧性
• 供给：浮仓基本释放完成，新增运力将显著放缓，未来两年环保新政严格执行将加速老旧运力出清
VLCC在手订单降至二十年新低，目前在手订单23艘，仅为现有VLCC船队规模的3%
。过去14个月全球仅新签2艘VLCC新船订单——船价高企及环保新政，持续抑制新船订造意愿。
国际海事组织IMO环保新政EEXI/CII将于2023年1月1日执行
ￚEEXI（技术指标）：根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算，低于标准值将无法通过船级社船检
ￚCII（运营指标）：船舶在实际运营中的碳排放量，未达标船舶需出具详细减排计划书
20年以上老龄船较难达标，黑市提供一定运营市场，同时也将限制相关船舶运营范围，技改导致限速与降速，将长期限制有效运力向上弹性。
2022下半年，油运业复苏开启，运价超预期上行。当下，油运业具有“超级牛市”期权——需求意外在路上，供给瓶颈隐现。
• 需求意外——对俄制裁将导致全球油运贸易重构，平均航距拉长将推动油运需求明显增长，且具有可持续性
欧洲从俄罗斯进口的原油货量，相当于全球油运货量的7%。贸易重构预计将对油运需求产生明显影响。
• 欧洲俄油进口量制裁——欧盟从2022年12月5日减少90%俄罗斯原油进口；2023年2月5日将全面禁止进口俄罗斯成品油
• 俄原油限价出口制裁——欧盟与G7从2022年12月5日执行对俄罗斯原油$60美元/桶价格上限制裁，参与国将仅对遵守价格上限的俄油提供航运、金融、保险、经纪等服务。以往全球油运贸易与运输超九成由欧盟与G7提供保险等相关服务，俄油出口第三国若失去欧盟与G7保险等服务，将可能影响贸易与运输。
（2）海里：俄欧石油短途海运量缩减，均各自将转向长航线海运出口与进口
全球原油长期供需均衡，牵一发而动全身，将需要有一个过程，油运“需求意外”在路上。
大小船运输成本倒挂，有望拉动 VLCC 市 场：俄乌冲突导致适用于欧洲区域的Suezmax/Aframax 船运价大幅上涨，大幅高于 VLCC 运价。截至 2022 年 12 月 31 日，VLCC/Suezmax/Aframax 船对应每桶原油运输成本为 1.2/6.7/8.3 美金（Clarksons 数据，采用 80 天航行天数）。
中长期看，我们认为欧洲减少和摆脱俄罗斯能源依赖的趋势将不可逆，全球能源贸易线路将发生结构性变化。俄罗斯出口目的国将逐步向亚洲国家转移，伴随俄罗斯至亚洲地区贸易量的逐步扩大，中小型油轮或不在满足经济性需求，通过Suzmax/Aframax 出地中海/黑海区域后，通过 VLCC 转运至亚洲地区或是运输效率和成本的最优选（禁运于 2022 年 12 月正式生效，2022 年以来尚未看到显著的转运贸易）。
供给瓶颈——过去十年船厂产能出清充分，过去两年集运超级牛市催生大量集装箱新船订单，未来两年船台已趋于饱和
• 中远海能：航运股中的“原油油运ETF”——54艘VLCC，内贸油轮+LNG年净利15-20亿元人民币
• 招商轮船：航运股中的“增强性指数基金”——52艘VLCC，干散船队，集运船队
• 若VLCC的TCE上涨1万美元/天，中远海能与招商轮船各增加年化净利超10亿元人民币
• 若MR的TCE上涨1万美元/天，招商南油增加年化净利超5亿元人民币
参考研报：
《20230309-国泰君安-海运行业成品油运市场跟踪：贸易重构空间巨大，成品油运蓄势待发》
《20230119-西南证券-交运行业2023年投资策略：油运景气依旧，出行复苏在即》
《20230116-国泰君安-油运行业2023年投资策略：油运贸易逐步重构，布局超级牛市期权》
《20230111-华泰证券-交通运输行业深度研究：油运，先抑后扬，VLCC后来者居上》
《20221118-招商证券-航运行业2023年度投资策略：周期之轮，扬帆远航》
《20221115-华西证券-交通运输行业航运系列深度研究Ⅱ：成品油轮行业研究框架》
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