成本下行叠加费投优化，Q4以来盈利能力持续提升。受益于PET价格持续回落，22Q4公司毛利率为44.4%，同比大幅提升5.4pcts，22Q4销售/管理/研发/财务费用率为19.5%/3.0%/0.4%/0.3%，同比-3.24/-0.98/-0.56/+0.39pcts，虽投入世界杯等品牌营销，但因21Q4冰柜费用推升基数及营收高增有效摊薄，销售费用率仍呈明显下行，毛销差大幅+8.6pcts，但因22Q4理财产品公允价值变动产生3214万元损失，而21Q4盈利9826万元，差额1.3亿元、占营收比重8.7%，拖累盈利表现，故22Q4净利率为14.8%、同比提升0.89pct。23Q1公司毛利率为43.5%，同比+0.34pct，提速幅度有所放缓主要系白砂糖价格年初以来趋势上行。23Q1销售费用率/管理/研发/财务费用率为15.7%/3.3%/0.4%/-0.2%，同比-1.16/-0.23pcts/-0.03/-0.59pcts，规模效应下费用率全面摊薄，叠加公允价值变动收益3160万元，同比+2257万元，差额占营收比重0.8pcts，进一步增厚盈利，故23Q1公司净利率为20.0%，同比+2.8pcts，延续较好升势。

短期看，虽当前白糖价格上涨，预计盈利提升仍是全年主旋律。东鹏两大核心原材料白砂糖、PET成本占比均为20-25%。23年以来白砂糖累计涨幅6%，近期因中国、欧盟等国家预期减产而加速上涨，4月以来均值同比上涨14%，引发市场对全年盈利担忧。我们认为，一是全年糖价走势仍需跟踪巴西4-6月新榨季产量，今年巴西预期丰产，若天气/运力支持供给顺利释放，糖价压力有望缓解；二是即便糖价继续上涨，公司正采取对冲举措应对，且已在低位锁定大量PET，有望平抑成本压力；三是疫情防控优化后营收有望提速，各项费率有望进一步摊薄下行，形成有效对冲，故我们认为全年盈利提升仍将是主旋律。而实际上，22年PET、白砂糖价格分别同比上涨38.2%、5.4%，公司毛利率仅下降2.0pcts，净利率基本持平，强大管控能力已有充分体现。

全国化潜力仍足、新品有序培育，中长期成长路径更加清晰。22年公司于能量饮料行业销售量市占率达到36.7%、同比提升5.0pct，蝉联第一，销售额市占率为26.62%、同比+3.22pcts，而伴随综合实力增强，公司中长期成长路径更加清晰，未来几年20%以上增长确定性仍足。

1）从全国化维度来看，区域市场“天花板”或被低估，大单品放量势不可挡。一方面，22年能量饮料行业整体同比下滑4.8%，而往往被认为已近饱和的广东、广西，通过冰冻化等举措挖潜，在高基数的基础上22年仍同增4.8%、26.8%，显示出区域市场的潜在“天花板”或超出市场预期；另一方面，22年疫情扰动下招商铺货仍势不可挡，全年经销商数量同增20%，网点数量由22年初的209万家提升至当前的超过300万家，考虑网点数量进一步拓展及单点产出爬坡，全国化潜力仍足。

2）从第二曲线来看，综合实力持续提升，未来有望由产品扩渠道，走向渠道、品牌托产品。当前公司加快第二曲线培育，东鹏大咖、东鹏补水啦及生榨油柑汁等潜力新品进行试点铺货，打磨产品的同时摸索适宜的推广打法。结合公司持续对热门综艺、网剧进行植入曝光，并逐步加大世界杯、央视等高势能营销投放，品牌力逐步，22年C-BPI品牌力指数首次进入能量饮料前三。从发展阶段看，当前公司凭借东鹏特饮大单品招商放量，公司对渠道掌控与消费者品牌认知同步提升，随着未来产品打磨到位，在强渠道推力与品牌拉力下，更易走出第二曲线。