白酒估值已现两个底部信号。3月份以来市场对需求强复苏预期落空，白酒估值回落，板块自年内高点最大回撤超过15%，除茅台最大回撤11.6%，高端酒五粮液和老窖均超过20%，次高端更达到30%左右（汾酒-31.5%，舍得-24.3%、水井坊-30.1%），苏酒和徽酒龙头也经历不同幅度较大回撤（洋河-25.5%、古井-12.7%，今世缘-14.5%，口子窖-24.4%）。白酒估值当前已显现两个底部区间信号：一是部分标的估值已靠近去年10月底极致压力环境下的底部估值，二是老窖、汾酒等标的PEG已小于1，这在过去几年极少出现，说明市场短期已按极端悲观的情绪定价，因情绪错杀的机会或已出现。

复苏趋势预期变缓，但多数酒企业绩预期置信度仍高，锁定下行风险，或许已迎来全年最佳价值布局期。诚然，近期板块低迷反映了市场对宏观中长期增长回落及短期信心不足、消费复苏力度弱的担忧，但在行业层面，酒企经营环境相较于去年有明显改善也是不争的现实，首先主流品牌上半年去库存阶段走量无虞，其次经销商信心转向平稳，因此大多上市酒企回款指标正常。在终端和渠道都在同比好转的趋势下，今年酒企完成报表增长目标的确定性相较去年更高，大多数酒企全年盈利预测也具有较高置信度，锁定下行风险，潜在收益率空间实际在放大，从价值角度，或许我们已迎来全年最佳的布局期。

价值已现等待催化，即便以底线思维也可看估值切换。板块情绪已走向过度悲观，向下风险有业绩支撑，向上催化则需耐心等待。催化时点上，我们判断淡季催化剂较少，但考虑当前至年中估值充分调整，7-8月迎来中秋国庆备货、以及中报业绩仍然确定，有望迎来上行催化。潜在催化剂展开来看：

• 第一，信心由弱转强的信号。3月以来经济强刺激政策落空，宏观指标偏弱，加上地产问题、失业率、国际环境的复杂度，使得短期信心不足，白酒作为经济活跃度的映射，需求预期转为平淡。当前弱预期现实之下，一方面是等待宏观由弱转强的信号，或是自然的恢复，也或是政策出台推动，另一方面切勿将长期担忧短期化放大，当下部分投资者争议人口生育率下降等因素或导致长期经济增长率下滑，白酒的长期增长是否会下台阶，我们认为白酒长期逻辑在价不在量，酒价长期跑赢通胀和名酒份额集中的逻辑并未改变，且名酒体系化能力提升后回旋余地足够大。

• 第二，行业层面由守转攻。需求力度不强（压制高端批价）和消化去年累积库存（特别是次高端）两大压制因素，使得酒企销售政策上半年务实，多以走量优先，降低主力品牌价盘压力，如通过严控主力品牌发货、加大直营、非标产品（非主力酒精度数和大小规格），均衡价盘和任务进度，总体上处于守势。两大压制因素只需解除一个，酒企将放开束缚由守转攻，预计此时点将是板块由行业驱动上行的第一个催化剂，而批价切实上行是行业需求的试金石，也是板块潜在的最大催化剂。

• 第三，资金层面由流出至流入。依据华创金工组测算数据，白酒机构持仓自4月下降明显，资金由消费流至其他热点板块。但以当前名酒估值匹配持续成长确定性，对轮转资金吸引力已在放大。

• 即便抛开以上潜在催化，我们以底线思维，以需求持续弱复苏为预期，看至年底也可赚取业绩增长的确定切换空间，在当前市场环境下也属难得，而以赚取业绩稳定增长的思维布局，往往有超预期的收益率。

投资建议：价值比趋势更重要，逆向投资策略，当下首推高端。白酒板块近年走势一再证明，在外部不确定、市场过度重于短期趋势的环境下，逆向投资或才是最佳策略。首选茅台，公司经营稳健向上，业绩确定性最高，处于长线低估位置；其次推荐老窖和五粮液，千元品牌力积淀不可低估，动销和回款均良好，保障全年业绩确定性，老窖PEG<1，五粮液估值仅21倍PE，静待价格催化；持续推荐古井、今世缘、汾酒和洋河；扩张型次高端推荐应变余地较大且能力最强的舍得。

风险提示：消费力持续极端低迷至量价负循环，预期不断下调；行业竞争加剧；行业负面政策传闻发酵。