核心观点：

1、过去一两年，我们很多人还在惯性地沿着过去的思维去考虑市场。但是我和一些年龄偏大的一些学者私下交流时，可能会考虑到一种非常特殊的情况，就是如果真正意义上全球化结束了，全球分工的逻辑改变了，全球金融市场、金融资产之间的关系会变成什么样？利率会变成什么样？

比如看中国，为什么我们现在对于中国居民部门的关注度放这么高。

因为如果大的外围环境是逆全球化，重新架构的全球分工，甚至彼此各国间不再是以前的通力分工合作，这实际上对于中国来讲，就会存在一个问题。         
         
乐观讲，在我们的生产和技术两个环节都很强的情况下，我们所有的商品出海获得更大市场份额，如果出不去呢？

简单讲中国的产能可以满足全世界的需求，但是如果这种格局被打破了，中国的内部需求就要靠自己的居民部门去扛起这个大旗了。所以对于当前中国居民部门的研究是至关重要。

2、那么居民部门当下的情况是什么呢？现在的问题需要的是什么？现在需要状态实际上是休养生息。
         

3、如果我们没有外部需求大幅度的变动，类似于02 年入世这种外部需求的激发缓和当年经济放缓的压力，我们国内可能大部分时间是要走L型，整个市场一定是存量性市场。         
         
从市场行为角度看，应该是一个预期摇摆型，即现实一直是弱现实，大家的预期就形成了整个交易节奏，强预期到回归。

4、这个世界在未来的 3- 5 年，更长5- 10 年有没有可能变成一种技术进步的同时，且是区域化性的，而不是全球化性？

如果是这种背景，那么利率跟过去的游戏，这就是至少大部分人经历的过去的游戏是完全不同。         
         
6月16日，东北证券首席经济学家付鹏做客华尔街见闻618特别直播，围绕全球市场深度脉络展开阐述。   

今年整个市场在美国的货币政策下，被温水煮青蛙，大家都很难熬，现在市场水温达到了怎么样的高度？那市场这只青蛙以后又有怎样的出路？付鹏为我们进一步作出分析和展望。         

温水煮青蛙，其实在前年 11 月直到去年11 月是最难熬的。         
         
那时中国经历疫情冲击，美国在财政刺激辅助下快速恢复过来，美联储在快速回笼过剩流动性，加息预期快速提升。         
         
那一年是正经的加温煮青蛙，池子里面高估值性资产基本跌的稀里哗啦。今年的情况要比前面一年要稍微好一点点。

2018 年以后，经济开始逐步步入内循环状态，大背景是当时开始的中美贸易，中美贸易战的开打本质上是过去 40 年全球化的踪迹，我们在讨论真正意义上的宏观性话题时候，绕不开全球化和逆全球化的问题。         
         
过去一两年，我们很多人还在惯性地沿着过去的思维去考虑市场，但是如果你会发现我和一些年龄偏大的一些学者，大家私下去交流时，可能会考虑到一种非常特殊的情况，就是如果真正意义上全球化结束了，全球分工的逻辑改变了，全球金融市场、金融资产之间的关系会变成什么样？利率会变成什么样？

这是这一两年我考虑比较多的问题，这些事儿也已经在逐步影响着大家了。         

         
比如看中国，为什么我们现在对于中国居民部门的关注度放这么高。

因为如果大的外围环境是逆全球化，重新架构的全球分工，甚至彼此各国间不再是以前的通力分工合作，这实际上对于中国来讲，就会存在一个问题。         
         
因为所有的逻辑都是技术研发转化成生产，生产转化成消费，消费转化成终端用户。

如果未来很长一段时间内，整体判断是内部循环，我们所有的商品暂且不说能不能出出海获得更大市场份额，在我们的生产和技术两个环节都很强的情况下，我们出去抢夺更大的市场，这是比较乐观的情景。         
         
同时也要考虑另外一种情景，出不去怎么办？

如果出不去，很大一定程度上就在于什么东西去消化我们这么庞大的生产能力。而中国庞大的生产能力，生产环节的方方面面很大一定程度上是全球化而架构的。

简单讲中国的产能可以满足全世界的需求，但是如果这种格局被打破了，中国的内部需求就要靠自己的居民部门去扛起这个大旗了。

所以对于当前中国居民部门的研究是至关重要。

也有人认为，政府也可以充当重要的消费者，比如采用财政的手段，但是居民部门的消费会受到制约，那么政府部门的投资，也就是政府部门的消费其也会受到制约。         

那么无非一个是市场走出去，另外一个是信用走出去。

这两块实际上如果在整个逆全球化的背景下，我们不能够逆势而扩，就必须考虑到，第一政府的消费会受限，受制于什么呢？债务；居民部门的消费也会受限，受制于什么呢？也是同样的东西，债务。     

我们跟十年前2008 年金融危机去比，对于中国经济恢复的很大的担忧是源自于这两个部门的发力可能有一定难度。

居民部门的发力对于消费端的支持，政府部门的发力对于投资的支持，这两项可能都会有一定的影响。         
         
最主要是去年疫情解除到今年年初恢复后，关注最多是中国的居民部门到底是什么样。         
         
今年第一个偏差就关于中国的偏差，春节后，市场或者大部分金融市场的参与者来讲是比较的偏乐观的，但一些细节领域如金融市场、包括债券市场、商品市场都比较早地反映出了现实的状态。         
         
2月份我提出，今年目前后边的一两个季度面临的最大问题恐怕是强预期弱现实的问题。这一点在过去一个季度也慢慢被证实。              

那么当下的情况是什么呢？居民部门现在的问题需要的是什么？

它不可能很快地回血，它现在需要状态实际上是休养生息，也就是疤痕效应。动过手术的人都知道，这一刀开下去了以后，虽然缝合了，但是气血的恢复需要时间。  
         
如果我们没有外部需求大幅度的变动，类似于02 年入世这种外部需求的激发缓和当年经济放缓的压力，我们国内可能大部分时间是要走L型。

高盛最近也预测L型复苏，我们整个市场一定是存量性市场，而不是增量性市场。  

那存量性的市场中，如果从市场行为角度看，应该是一个预期摇摆型，即现实一直是弱现实，大家的预期就形成了整个交易节奏，强预期到回归。         
         
还有一种情况是过度悲观的预期，比如前几天中债收益率一下子跌破了2. 7，这就有些过度悲观了。         
         
过度乐观和过度悲观都不要，用我的话说，你认为一下子变成麻辣香锅、麻辣牛蛙，水温不可能一下子又降下去，青蛙又活蹦乱跳也不可能。

现在要接受的是这种经济基本面状态下的结构，市场只能在这个状态下去走一些结构性的教育行为。从国内角度去看，可能在未来很长一段时间内，都是休养生息状态。

         
海外角度看，关于利率，因为利率在过去一年多，我一直强调逆全球化这件事情会带来很多的东西不一样。

我们在过去40 年全球化时代下，以美债为主这样锚的利率整体以经济增长为重心，从来没有出现过以通胀为重心。         
         
此前在一期《付鹏说》中，我试图用商品的远期曲线跟大家去解释利率的远期曲线，因为你把这个利率当成“资”——金钱的成本，而金钱本身如果是一个商品，那么金钱的成本其实就是金钱的价。

所以你的近月就相当于现货价格，你的远月就相当于期货价格，那么当利率曲线出现严重倒挂时，也就是短端利率高于长端很多的时候，就是商品中的逼仓，是什么意思呢？         
         
就是大部分时间商品处在一种contango结构时，它更多是由需求来定，也就是由远端去定，需求高了、低了，价格而变动。但商品如果出现高 back 开始挤仓时，就由现货来定。         
         
简单讲，你手上有没有现货，你手上接不接得动现货，货物够不够，库存低不低，能不能形成这样的corner risk（逼仓）。

这个时候你就会发现了，有人说，你看商品的远期价格很低，近期价格很高，那这说明什么呢？         
         
这个答案就说明当期的定价是在现货市场，而不是在需求身上。         
         
这个最简单的逻辑放到债券市场上是一样的，只是在大部分过去的 40 年，尤其是 1982 年以后全球化加深的路径中间，我们大部分没有所谓的叫资金逼仓的情况，也就是整个利率曲线大部分时间处在contango结构。         
         
所以大家就养成了一个什么习惯，经济决定资金价格，需求决定价格。因此当资金价格和需求一样时，我们就去读美联储降息。         
         
结果你发现过去一两年，大家开始慢慢地习惯一种状态，就是利率短期已经到了 5- 5. 25%了，长期却在4- 3. 5% 左右，利率曲线出现100 多BP 的倒挂。

之后大家开始慢慢有人意识到了此时是不是可能会出现所谓的叫商品里的现货逼仓，实际上也就是此时会不会出现通胀的粘性常态化。  
         
这时候就是我说的你不可能再去预期降息，所以从去年到今年美联储加息加到 4. 25%、4. 4%、4. 5% 以上后，我们一直在交易预期摇摆，就是要修正这样的预期。

之前大家都是在4. 54%、4. 75%都开始预期美联储不会加息了，结果加到了 5- 5. 25%，除非表现出来的是一个利差的问题，表现出Backwardation 的结构，那当然了，慢慢开始有人意识到短端利率开始决定这个利率曲线，长端更多的开始反映预期。

但是我想提示的是，大家有没有想过另外一种可能？

首先第一点发生这种状态的原因是逆全球化，但是大家有没有想过另外一种可能性，就是逆全球化下如果再发生生产全要素-生产率提高，那会是什么结果？

二战后我们在所谓的每一次技术进步，实际上技术进步从某种角度就是生产率提高。         
         
生产率的提高过程中我们走了两次完全不同的结果，同样是生产率提高，第一次战后一直到1980年代生产率的提高，它带来的结果对于欧美来讲是高增长、高通胀、高利率，是利率曲线短端为锚，同时非常高。         
         
但是在 80 年代后的这一轮全要素生产率提高过程中，却变成了低增长、低通胀、低利率。

    
原因就是它的另外一个组合，究竟是全要素生产率加全球化，还是全要素生产率加区域化？这两个答案对利率来讲是完全不同的。

这个世界在未来的 3- 5 年，更长5- 10 年有没有可能变成一种技术进步的同时，且是区域化性的，而不是全球化性？

如果是这种背景，那么利率跟过去的游戏，这就是至少大部分人经历的过去的游戏是完全不同。

今年大家很多人还在简单地看美国的经济数据，好也好，坏也好，美国的就业薪资粘不粘性的问题，但是我倒觉得实际上这两年的事情就在不停地告诉你，左手边承担着生产，右手边承担着消费。

同时左边是低增长、低通胀、低利率，但是是高生产率，那右边变成了高增长、高通胀、高利率，但现在这个游戏是否发生变化？

G2 会不会变成，从原来的高利率、高增长、高通胀的地区开始变成了长期低利率、低增长，低通胀，那右边有没有可能在逆全球化的背景下，加上生产率的提高，开始转变成高增长、高通胀、高利率的？

那这个世界的整个资金流向会不会发生变化？需要深层次的去考虑。