节后两周A股经历大幅调整，我们将近期路演中投资者的反馈进行汇总：

一、对Q1基本面分歧较大，普遍反馈缺乏合理预期
1、投资者反馈对Q1宏观基本面的预期，普遍来自基于经济潜在增速的测算，必然造成实际公布数据与预期出现较大偏离，刚刚公布的出口数据即是例证。基期、假期因素使得短期经济数据出现较大噪音，难以准确认知，对此统计部门也有提示（统计局副局长春节前采访表示对21年经济形势保持一份清醒，不能高估基期效应）。

2、清醒的反思是就地过年对消费造成较大冲击的同时，并未足够充分增厚生产。今年春节前后开工未有明显季节性增强，多数工人仍选择返乡过年，二次疫情下物流运送低效，也造成开工受限，客观看今年与往年春节生产端无明显差异。从人口结构看，更多留守大城市的是公务、企业人员，他们拥有年内更多返乡机会，部分消费领域供给饱和后，出现短期涨价现象，如一二线票房。

3、需要科学、理性的分析方法处理Q1经济数据。剔除基期效应后看经济基本面究竟是强是弱，目前普遍使用的方法是将21Q1数据与20Q4以及19Q1进行比较。更多投资者选择放弃会1-2月的数据观测，着重追踪3、4月复工复产情况，以确定经济基本面趋势，这一假设下，对周期股也选择观望，特别是经历了前期较大上涨。
 
二、对通胀、流动性看法一致，投资者普遍谨慎
1、大宗商品的涨幅超出了多数投资者预期，即便我们是少有去年就提出通胀压力的卖方，油价也超出我们前期判断（55-60美元）。这并不奇怪，历次通胀周期都是不断打破预期上线，2010年稀土价格、2017年钢铁价格均是如此。短短两个月，迅猛上涨的商品价格让投资者对通胀、流动性快速形成一致且谨慎的看法。

2、近期美股表现很好的解答了一个问题：通胀预期下，央行处于失业率考虑保持足够定力，市场该如何反应？答案是脆弱性显著增强，也会下跌。即便陡峭化的美债收益率曲线表明经济复苏才是推升本轮美债上行的主推力，美联储也接连表示短期不会收考虑退出，但美股仍出现较大波动。对于国内5-6月可能也可能面临PPI高位，不排除市场也出现类似反应。

3、对于通胀的分歧在于持续性而非幅度，重点在于5-6月基期高点后，下半年通胀如何演化，交流下来有三种情形：(1)大宗商品受限于产能供给，价格持续走高，对国内形成持续的输入型通胀压力，这一情景下股债均受损。(2)央行为防范通胀预期发散，在年中适度收紧货币，使得通胀高位维稳，类似2010、2017年下半年，这一情景下企业毛利扩张，业绩推升股市上行。(3)通胀下半年回落，本轮价格仅是基期和库存效应，这预示着需求疲弱，债强股弱。我们倾向于第二类情景，中期中国制造业、美国地产使得需求没有那么弱，央行对通胀也会有适当防范。
 
三、投资者配置倾向均衡，重业绩
1、多数绝对收益的投资者节后减仓保存收益，多数相对收益仓位变动不大，快速的下跌使得投资者难以应对操作。从结构看对于抱团股都在进行清醒反思，即便经历了较大幅度调整，仍保持足够谨慎，不愿捡筹码。普遍增强周期股中期认同，但受制于前期周期上涨，短期配置意愿较弱。对银行及中小市值标的相对友好。

2、投资者反馈全年配置更加均衡，无明显风格或板块倾向，更多自下而上选择业绩高增标的抵御估值下杀，对我们次新股策略兴趣加大。
 
四、后续关注点
1、抱团股下杀趋稳的动力：美债利率冲高回落及一季度业绩。我们前期测算基金重仓十倍股非熊市区间最大回撤均值-23%，部分抱团股已触及这一标准线，回撤幅度已接近历史常态，后续趋稳的动力事件包括：美债利率短期急促冲高，不排除美联储进行适度干预或本身自然回落，基于美债无风险定价的外资，或结束短期卖出行为，从流动性层面对核心资产形成边际反向支撑。部分抱团股较高的一季报业绩也会对股价形成基本面支撑。

2、防范信用风险导致的股债联动。结合政府工作报告及央行领导讲话，政策基调侧重休养生息，稳定修复资产负债表，排查各类风险，为中长期增长提供稳定基础。需要防范部分领域暴露的信用风险，并可能引致的股债联动负反馈，拆雷比暴雷好，暴雷比掩盖好。

3、金融周期下行中的增长问题。市场普遍认为20Q4出现了社融及信贷脉冲高点，金融周期下行中，经济增速向潜在增长回归，基期效应后的增长动力在哪里，部分投资者担忧中期滞胀风险。

4、通胀对制造业毛利压缩。原材料上行显而易见，劳工保护增强，用工成本上行可能被忽略，由此导致制造业毛利压缩。

5、未来5年的政策着力点在哪里？今年放低增长预期，目的是为了更好的增长，有无具体方向。