中金研究

2008年以来，我国有过六次规模相对大的政策“稳增长”时期，进行逆周期调节，这几个阶段，海外环境、国内经济表现与政策面临约束有所不同，但历次逆周期调节的做法、效果、资本市场表现存在一些规律。对当前资本市场而言，我们认为稳增长、资本市场改革等政策密集出台，直面市场关切，“政策底”已经显现，市场正处于政策发力期，市场阶段性底部可能在逐步确认中。

摘要

复盘中国的六轮“稳增长”

2008年以来，我国有过六次规模相对大的政策“稳增长”时期，进行逆周期调节。这几次调节时，宏观经济表现与政策面临的约束有所不同：2008年全球金融危机蔓延、2011年末投资放缓及欧债危机使得经济增长动力不足、2014年地产周期下行、2018年中美贸易摩擦引发外部不确定性、2020年重大公共卫生事件以及2022年局部地区疫情扩散等。政策“稳增长”的主要抓手各有侧重，以适应当时的经济结构和全球宏观环境。总结过去几次“稳增长”的经验，我们发现历次逆周期调节中有如下规律：

► “对症下药”——稳增长手段须直面当期经济约束。过去十五年是中国经济增速换挡、结构切换的重要时期，第三产业对经济的贡献在这一时期趋势性上升，并逐渐成为经济增长的主要动力。此前几轮“稳增长”行情当中，货币宽松、住房政策与基建发力等是政策的主要抓手，并更加注重消费等内需提振。此外，当政策面临不同的约束，包括物价压力、或房地产景气度偏弱之时，政策的力度及方向也有较强针对性，例如在2011年末开始的“稳增长”过程中，房地产相关政策力度相对较小。

► 国内政策调整有时与全球主要国家同步，有时周期反向。在应对一些全球性事件，如2008年金融危机、2020年新冠疫情时期，国内政策节奏往往与全球主要国家同步；对于一些国内因素影响更大的阶段，如2014年地产周期下行压力凸显、2022年内需相对疲弱情况下，国内政策与海外可能出现反向。

► 政策应对基本都能达到稳增长效果，但需要一定时间。从经济遭遇挑战到政策确定“稳增长”基调大多数间隔1-6个月左右，从政策力度显著加大到经济触底大多间隔2-10个月左右。在中国经济结构转型、全球地缘冲突频发的背景下，“中国式现代化”、“高质量发展”是中长期发展的路线图，“稳增长”政策除了重视效率，也更加兼顾创新、绿色、安全等因素，越来越兼顾短期与中期、周期与结构、定力与速度间的平衡。

资本市场在历次“稳增长”时期的反应特征。从资本市场在稳增长期间的表现来看，我们观察到以下几点偏共性特征：1）市场阶段性低点往往滞后于“政策底”，接近“增长底”。几轮“稳增长”中，我们发现市场的阶段性低点多数比金融条件的宽松（如央行降息降准等信号）更滞后，与经济增长指标企稳时点较为相近或略微领先。2）市场情绪导致的估值波动对资产价格影响更大，市场风险偏好恢复经常出现在政策力度加大之后，经济企稳之前。短期盈利的边际变化影响相对较小。3）政策重点支持及产业出现积极边际变化的领域一般有相对表现。例如2008年，“家电下乡”、“汽车下乡”带动家电、汽车等行业有相对表现；2018年，贸易摩擦下人工智能、物联网、5G板块等涉及关键技术及国产替代的领域表现突出。从更长的时间维度看，中国经济增长主要引擎逐渐从第二产业向第三产业转换，传统基建、地产等在“稳增长”期间仍多有相对表现但持续性明显减弱，受益于产业与消费升级的领域长期更受关注。4）风格方面，稳增长期间A股的成长价值轮动与大小风格轮动大多表现为政策落地阶段价值相对跑赢，市场反弹后期成长板块有相对表现；政策实施前和退出后大盘股有相对表现，但政策落地期间小盘股一般相对表现较好。5）行业表现来看，政策宽货币信号落地后，休闲服务、电气设备、食品饮料等中期（6-12个月）相对跑赢。

7月底政治局会议后稳增长政策正密集出台，本轮“稳增长”有怎样特征？对当前资本市场而言，我们认为稳增长、资本市场改革等政策密集出台，直面市场关切，积极化解主要矛盾，“政策底”已经显现，市场正处于政策发力期，市场阶段性底部逐步确认中。货币政策方面，年内央行已经实施一次降准两次降息，8月社融信贷好于市场预期。财政政策方面，主要围绕减税降费、完善基础设施建设、化解地方政府债务风险等方面展开。7月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”[2]，房地产需求端支持政策陆续出台。资本市场改革也直面“投资者信心不足”情况，在投资端、融资端、交易端不断发力。在经历调整后，市场成交、估值等指标、以及各类主体行为表现均显示市场大概率处在底部区间，随着稳增长政策陆续实施、企业盈利底部逐渐显现，我们维持A股机会大于风险的观点。配置方面，考虑到当前政策环境保持积极且仍在发力过程中，我们认为地产产业链等政策重点支持领域可能仍为市场交易主线，受益于产业催化的部分科技成长细分领域也建议逐步布局。以政策引领为主线，兼顾科技成长细分领域。

正文

2008年以来六轮“稳增长”

图表：历史上“稳增长”特征对比

资料来源：中国政府网，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部

第一轮：金融危机后的稳增长阶段（2008年末至2009年）

宏观背景：2008年至2009年间，全球经济处在金融危机的“余波期”。次贷危机发生后，全球经济增速显著下行，2008年下半年，金融危机对我国经济的冲击开始显现，三、四季度GDP同比增速从上半年的10%以上，下降至9.5%、7.1%，2009Q1进一步下降至6.4%。从全球范围看，含美国、欧洲在内的主要经济体都处在衰退的阴影中，全球货币政策普遍宽松，利率走低。

政策组合：货币政策宽松，基建、地产投资发力

2008年9月央行降准降息，被普遍认为是中国政策宽松、金融环境转向的起点。2008年11月国务院常务会议提出“进一步扩大内需促进经济增长的十项措施”[3]，即“四万亿计划”；12月底中央经济工作会议定调“必须把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务、实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”[4]。此外，为稳定股票市场情绪，证监会2008年9月暂停IPO，监管部门推出三项救市政策，即把印花税由双边征收改为单边征收、汇金公司购入国有大行股票、支持国有大型企业回购股票等[5]。

“四万亿计划”包含几方面：含廉租房、棚改和农村危房改造在内的保障性安居工程；农村饮水、节水、电网、公路等农村基础设施建设；铁路、公路、机场、电网改造等重大基础设施建设；医疗卫生和文化教育事业相关建设；城镇污水、垃圾处理设施、水污染防治和节能减排等生态环境建设；支持高技术产业发展的自主创新和结构调整；提高城乡居民收入、税改、金融支持实体经济等措施。从金额看，铁路、公路等交通设施占比最高，约为1.5万亿元，汶川灾后重建则达到1万亿元的规模，是项目中占比最大的两部分。

► 货币政策：2008年9月至年底，为稳经济，央行连续5次下调贷款基准利率，5年期以上贷款利率累计下调180bp，同时4次下调存款准备金率，累计下调大型存款类金融机构2个百分点、中小型4个百分点。2009年全年新增人民币贷款9.6万亿元，比2008年多增96%。

► 财政政策：经济维稳方案涉及的基建投资；完善社保、医保、改善民生、家电下乡和汽车下乡等消费支持措施；出口退税比例提高、增值税税改等减税措施。

► 产业政策：2009年前两个月，国务院常务会议陆续审议通过涉及汽车、钢铁、纺服、装备制造、船舶、电子信息、石化、轻工、有色金属、物流等十个行业的产业振兴计划，旨在保增长、促就业和推动产业整合与升级。后续又具体出台一百余项实施细则。

市场表现：市场反弹，周期领涨

受次贷危机影响，2009年出口增速全年均维持在20%左右的负增长，但在“四万亿计划”等一揽子政策刺激下，基建投资保持高速增长，年中一度高达50.8%，地产投资触底回升，带动实际GDP增速在一季度触底后逐步抬升、三季度重回两位数增长。2008年11月至2009年7月市场持续反弹，上证综指累计上涨95%。从板块上看，受到《汽车行业振兴调整规划》、“汽车下乡”、“家电下乡”政策支持，汽车和家电板块在政策“稳增长”期间都曾有相对表现，特别是家电板块从政策转向至退出期间领涨市场。同时，受到直接政策直接支持的地产、基建等相关行业也表现突出；十大产业振兴规划中的政策支持行业如电子信息、计算机、纺织等行业表现也较好，而钢铁、军工、农业等板块自政策发力以来相对跑输。

图表：第一轮“稳增长”重要时间点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第一轮“稳增长”期间市场表现驱动因素

注：时间区间为2008年7月~2010年1月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第一轮“稳增长”期间全球市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第一轮“稳增长”期间A股各行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

第二轮：地产调控和欧债危机后防范“失速”风险（2011年末至2012年）

宏观背景：2011年，中国面临“三驾马车”降速、物价抬升等风险。随着前一轮宽松政策退出、2011年欧债危机推升全球经济衰退风险，国内经济增速再度回落。海外需求转弱给出口造成影响，房价上涨背景下房地产调控政策出台，GDP增速逐步放缓，由2010年的约10%下行至2012年的8%下方。与此同时，国内物价逐步走高，在全球粮价走高与猪肉涨价周期的共振下，2011年食品价格指数同比维持10%以上的增速，拉动CPI快速上行。内外需均疲弱的情况下，投资、消费和出口“三驾马车”出现了不同程度的放缓：全球经济降速影响了出口，而房地产调控政策则导致投资增速放缓，经济增长压力加大。

政策组合：宽货币、促消费，防范经济潜在风险，促进增长引擎切换。2011年底的中央经济工作会议将“促进经济平稳较快发展、加快经济结构调整”作为主要任务[6]。2011年11月，央行三年来首次全面降准，并在随后的2012年里两次降准，宽松的货币政策是这一轮“稳增长”的主要特征之一。除此之外，在出口下行、产能过剩的背景下，进行经济结构的转换也是这一轮“稳增长”的主要目标之一，内需成为主要抓手。商务部于2012年3月印发了《关于开展2012年消费促进活动的通知》并开展了全国消费促进月活动[7]，国常会则安排了相关补助，基建项目审批出现了一定加速，基建固定投资增速于2012年起快速走高，与持续下行的房地产、制造业投资增速形成对比。

资本市场表现：2011年下半年，通胀压力走高、经济持续下滑、货币政策紧缩导致A股市场下行，欧债危机加重了市场压力。伴随着政策从紧缩走向宽松、增长拐点到来、基建投资增速走高，2011年末市场逐渐企稳，随后风险偏好修复、企业盈利上行、利率下行共同推升了2012年一季度市场的行情。随后尽管数据显示经济已经企稳修复，但由于情绪面的影响市场再度明显下行，直至年末大幅反弹。这一轮“稳增长”中，基建相关的电力、钢铁等行业明显跑赢。

图表：第二轮“稳增长”重要时间点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第二轮“稳增长”期间市场表现驱动因素

注：时间区间为2011年6月~2012年7月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第二轮“稳增长”期间中国跑输大部分市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第二轮“稳增长”期间A股行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

第三轮：全球宽松政策退出下的应对政策（2014年底至2016年初）

宏观背景：“三期叠加”下经济的新常态。这一时期，我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期“三期叠加”阶段。2014年下半年起，中国经济的下行压力加大，房地产市场持续调整、产能过剩使得增长乏力，2014年前三季度中国固定资产投资增速降至16.1%，创2002年以来新低，房地产、制造业投资均下滑。与此同时，国际市场复苏乏力，供给端增长放缓，导致我国出口增速也持续下滑，经济下行压力加大。

2014年末央行降准标志着货币政策转向宽松，2015年则更是多次下调准备金率。2014年12月，中央经济工作会议在部署2015年的经济工作时，把“稳增长”作为首要任务。由于PPP模式下促投资的效率较低，这一轮“稳增长”的政策持续时间较长。

政策组合：宽货币、稳地产，“棚改”货币化是主要手段。

► 货币及财政政策上，央行在2014年4月和6月分别实施支持“三农”、小微企业的定向降准，但政策仍相对温和；2014年11月，央行降息40bp表明正式进入降息周期，此后共实施了七次降息，2014~2015年贷款利率累计下调165bp，2016年初下调1年期MLF利率25bp，实施五次降准，累计降准3个百分点；此外发行支持棚户区改造的专项金融债。

► 基建政策上，PPP模式的推广是这一轮促投资稳增长“组合拳”中特殊一项，除了整体的财政赤字上调、基建整体的发力更多的依赖于PPP模式下通过市场化手段对基建投资进行的刺激。但总体来说，PPP模式刚开始实行阶段，在固定资产投资增速上没有看到明显体现。

► 房地产：2014年9月30日，中国人民银行、银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升，“认贷不认房”[8]。2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》[9]，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先。房地产的支持是这一轮推动经济和资本市场修复的主要动力。

► 对外政策上，2015年3月国家发改委、外交部、商务部联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》[10]。

资本市场表现：2014年~2016年内，尽管经济周期下行，但股市的表现也有明显的分界。2015年的股市处于中国经济转型与产能调整期，也处于改革憧憬及货币宽松周期，经济下行、流动性宽松推高市场出现一轮较为明显的上涨，资金特别是杠杆资金入市推动估值上升是这轮行情的重要特征，券商成为启动初期的主线。而伴随着后续资产价格波动，市场在此后的时间内情绪偏弱，风险溢价扩大几乎抵消了利率下行的支撑，盈利在此期间表现平淡，经济增长趋缓背景下2015年非金融企业盈利增速负增长。

从板块来看，金融地产在政策预期下明显跑赢市场，同时大力推进高端制造和现代服务业的改革背景下，低估值的“老经济”蓝筹板块表现较好，计算机、国防军工、机械等收益靠前。

图表：第三轮“稳增长”重要时间点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第三轮“稳增长”期间市场表现驱动因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第三轮“稳增长”期间中国市场整体跑赢全球主要市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第三轮“稳增长”期间A股行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

第四轮：贸易摩擦背景下的逆周期调节（2018年中至2019年初）

宏观背景：贸易摩擦影响出口预期，民营经济发展信心不足。2018年3月贸易摩擦开始并持续升级，6月份国内经济数据走弱，资本市场也开始明显调整，成长类和中小创跌幅居前。2018年下半年，出于增长压力等担心，政策基调出现较为明显的改变。7月23日，国务院常务委员会提出要服务实体经济、深化投资领域“放管服”改革[11]。7月31日，中央政治局会议强调把“补短板”作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，推进改革开放，保持经济平稳健康发展[12]。2018年10月底民营企业座谈会召开，提出正确认识当前民营经济发展遇到的困难，大力支持民营企业发展壮大[13]。2018年年底中央经济工作会议，指出宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，实施更大规模的减税降费[14]。

政策组合：减税降费等财政政策力度较大

在贸易摩擦叠加金融监管影响下，市场对于经济信心较弱，固定投资增速2018年来持续下滑。但房价压力仍大，针对地产行业“稳增长”政策发挥空间较为有限。

► 货币政策：2018年12月24日国常会提出降准，2019年1月4日，央行降准1个百分点，1月释放4.7万亿元的社融。且在此之前，央行出台了许多结构性政策针对民营企业信用风险进行定向解决。

► 财政政策：2018年减税降费规模1.3万亿元；2018年9月，财政部、税务总局等出台包括企业研发费用加计扣除比例、降低部分行业增值税税率、小微企业税收优惠、提高出口退税率和个人所得税改革措施。考虑到地方政府隐形债务风险仍然是这一期间需要重点防范的风险之一，基建投资整体的扩张较为温和，在2019年后基建固定资产投资完成额同比下行。

资本市场表现来看，猪肉及部分农产品的价格上行使得农业股表现较好。2018年中央经济工作会议表态加强新型基础设施建设，推进人工智能、工业互联网、物联网等建设[15]，5G股受到市场关注，通信板块也有不错相对收益。基本面好转和政策宽松下，基建、地产融资需求增大；而在信用环境转松、地产周期持续上行背景下，金融、地产板块涨幅居前。

图表：第四轮“稳增长”重要时间点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第四轮“稳增长”期间市场表现驱动因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第四轮“稳增长”期间中国跑输全球主要市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第四轮“稳增长”期间A股行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

第五轮：应对全球公共卫生事件（2020年上半年）

宏观背景：应对全球公共卫生事件的快速反应。2020年初，新冠疫情影响显现，与以往经济周期不同，疫情带来的供给冲击极为快速，疫情发生后国内也立即采取稳增长措施。伴随着疫情在全球范围蔓延，大部分国家针对疫情实施相关宽松政策，总体节奏上呈现“先进先出”的规律。

政策支持：2月21日，中央政治局会议召开，强调要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药，医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展[16]。5月22日，《2020年国务院政府工作报告》[17]提出，扩大内需，促进经济发展方式加快转变，重点支持包括新型基础设施建设在内的“两新一重”建设。

► 货币政策：2020年2月3日央行开展1.2万亿元逆回购操作，7天和14天逆回购中标利率下降10bp；2月20日，央行下调1年期LPR10bp至4.05%，5年期及以上LPR下调5bp至4.75%；3月16日，央行对考核达标的银行定向降准0.5至1个百分点；3月30日，下调7天逆回购利率20bp至2.2%；4月3日，央行对中小银行定向降准1个百分点，同时对金融机构超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

► 财政政策：发行抗疫特别国债1万亿元，新增地方债务限额1.6万亿元；将赤字率从2.8%提升至3.6%以上；发布实施7批28项减税降费政策，全年新增减税降费规模超2.6万亿元。

资本市场表现上看，在疫情的影响被市场消化、政策快速反应后，投资者情绪修复下市场由2020年3月的低点迅速反弹并持续走高，政策从板块来看，推动消费回升政策支持下的食品饮料行业，疫情相关的医药生物行业，以及“新基建”政策受益的建筑行业领涨；而受限于全球需求疲软和复工复产进度的采掘、有色、汽车等周期行业，以及金融板块，表现不及大盘。

图表：第五轮“稳增长”重要时间点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第五轮“稳增长”期间市场表现驱动因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第五轮“稳增长”期间中国跑赢全球主要市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第五轮“稳增长”期间A股行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

第六轮：应对局部地区疫情（2022年）

宏观背景：伴随着中国经济从“疫后恢复”逐步走向正常化，中国的经济增速从2021年下半年开始逐渐放缓，而宏观政策的“逆周期调节”逐渐开始发力。2022年二季度受局部地区疫情影响，GDP增速明显放缓，当季GDP增长0.4%。海外方面，为应对疫情后的通胀高企，美联储开启一轮激进的加息周期，2022年甚至连续4次、每次上调联邦基金利率75bp。

政策支持：2021年12月的政治局会议及中央经济工作会议明确提出我国经济发展面临的三重压力，这一轮“稳增长”政策调节也逐渐拉开帷幕。

► 货币政策：2022年1月央行下调1年期MLF与7天逆回购利率10bp，当月1年期LPR下调10bp、5年期LPR下调5bp。5月5年期LPR下调15bp。8月央行下调1年期MLF与7天逆回购利率10bp，当月1年期LPR下调5bp、5年期LPR下调15bp。4月、12月进行两次降准，幅度均为25bp。此外，2022年央行设立1.24万元再贷款再贴现，用于支持交通物流、科技创新、普惠养老、普惠小微、煤炭清洁高效利用。央行向中央财政上缴结存利润1.13万亿元。

► 财政政策：专项债发行靠前，专项债优先支持范围，在重点用于市政和产业园区基础设施、交通基础设施等9大领域的基础上，新增新能源和新基建两个领域。加大对基础设施建设的支持力度，构建现代化基础设施体系。

► 地产政策：在“因城施策”的背景下，地产政策阶段性放松，供给端发力，出台“三支箭”等政策[18]。

资本市场表现上看，2022年市场震荡走低，但也出现了阶段性行情。第一次反弹出现在4月27日至7月4日，期间上证指数上涨18%，汽车、光伏、新能源等板块反弹明显。第二次反弹出现在10月31日至12月6日，随着疫情防控优化举措密集出台、地产政策持续加力、年底重要会议政策定调积极、美联储加息预期放缓等内外积极因素的释放，期间上证指数上涨10%。

图表：第六轮“稳增长”重要时间点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第六轮“稳增长”期间A股行业表现

注：时间区间为2022年1月~2022年12月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第六轮“稳增长”期间主要股票市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：第六轮“稳增长”期间A股行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

历史上几轮“稳增长”对比

2008年以来，中国已经经历了六轮“稳增长”时期，其中在2008年金融危机后、2014年地产周期下行后以及2020年应对新冠疫情这三个时期逆周期调节力度更大；此外2011年内需走弱与欧债危机、2018年中美贸易摩擦、2022年局部地区疫情扩散的情况下，政策刺激力度相对小。我们将在下文回顾并总结过去几次一揽子“稳增长”政策的出台背景、政策方向和股市表现，希望为理解当下政策、分析市场行情提供启发。

图表：历史上六轮“稳增长”期间宏观经济表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

历次“稳增长”行情对比

回顾过去的几轮“稳增长”行情，尽管海外环境、国内经济表现、主要症结、政策应对方式与规模有所不同，但我们认为历史经验背后存在一些共同点：

► “对症下药”——稳增长手段须直面当期经济约束。回顾过去的几轮“稳增长”，每一轮政策发力的抓手有所不同，但都与当时中国的经济增长结构、逆周期调节主要矛盾相适应。过去十五年是中国经济增速换挡、结构转换的重要时期，第三产业对经济的贡献趋势提升，并逐渐成为经济增长的主要动力。几轮“稳增长”行情当中，货币政策宽松、地产政策调整、基建发力等是政策常用的抓手，并更加注重消费等内需提振。而面临不同约束，包括物价的压力、或是房地产景气度偏弱之时，政策的力度和方向也会相应调整，例如在2011年末开始的“稳增长”过程中，房地产相关政策力度相对较小。

► 国内政策调整有时与全球主要国家同步，有时周期反向。在应对一些全球性事件，如2008年的金融危机、2020年新冠疫情时期，国内政策节奏往往与全球主要国家同步；对于一些国内因素影响较大的阶段，如2014年地产周期下行压力、2022年内需相对疲弱情况下，国内政策与海外可能出现反向。

► 政策应对基本都能达到稳增长效果，但需要一定时间。六轮“稳增长”当中，从PMI、GDP、投资增速等经济指标显示经济下行拐点确认，到政策确定“稳增长”基调，多数间隔1-6个月左右，从政策明显宽松到经济触底多数间隔2-10个月左右。

► 从几轮“稳增长”来看，政策更加追求灵活适度。历史上的六轮“稳增长”显示政策的“方向盘”转向正在更加追求灵活适度、更加注重跨周期调节，政策反应兼顾短期与中期、周期与结构、定力与速度间的平衡。

“稳增长”环境下资本市场表现

回顾几轮稳增长阶段的股票市场表现，我们认为有以下几点规律：

► 市场的阶段性低点往往滞后于“政策底”，接近“增长底”。在六段“稳增长”时期，我们发现市场的阶段性低点多数比金融条件的宽松（如央行降息降准等信号）有所滞后，与经济增长指标企稳时点较为相近，多数略微领先。

► 市场情绪导致的估值波动是主要驱动因素，市场风险偏好恢复往往出现在政策加大宽松之后、经济企稳之前。投资者固然会重视金融条件改善带来的流动性和盈利的边际变化，但过去的六轮“稳增长”中，拆解市场表现的驱动因素，我们发现由投资者风险偏好带来的估值波动是市场短期的主要影响因素，而市场风险偏好的拐点也往往与经济增长拐点更接近。

► 政策重点支持领域、产业发生积极边际变化的领域有相对表现。我们观察到，2008年-2009年稳增长时期，“家电下乡”、“汽车下乡”以及“十大产业振兴规划”带动家电、汽车等行业累计涨幅居前；2014年-2016年稳增长时期，“一带一路”利好基建、计算机等行业；2018年新基建以及技术封锁，使得人工智能、物联网、5G板块表现突出；2020年疫情使得医药需求增加、股价上涨；2022年中反弹行情中新能源相关行业上涨幅度较大、年底延续到2023年一季度的行情中，与人工智能新技术相关的行业、以及政策至上而下支持的“中特估”是市场焦点。政策出台前夕，相关受益行业股价已经有所反应；政策正式落地后累计表现仍跑赢大盘。

► 板块表现与稳增长政策抓手、以及经济增长核心驱动力更相关。在第一轮至第三轮“稳增长”期间，从结构上看，中国经济主要驱动力仍来自上游周期性行业和中游制造业，居民消费的支撑力相对较弱，政策发力的抓手集中在地产和基建领域，在股票市场，房地产、银行等板块普遍表现较好，非银金融多数行情之中排名领先。第四、第五轮行情中，伴随中国增长引擎的切换、消费升级和产业升级大趋势愈加凸显，与消费相关的板块有不错的表现。第六轮行情中，新能源、人工智能、政策利好的中特估板块依次有所表现。整体看，传统基建、地产等在“稳增长”期间获取超额收益的持续性明显减弱，受益于产业与消费升级的领域长期更受关注。

► 历次稳增长，A股成长价值轮动呈现V字形，但多数表现为成长跑赢价值，A股大小盘表现呈现倒U型，多数表现为小盘跑赢大盘。在政策落地前，价值股阶段性跑赢成长股，但随着相关利好政策落地，整体趋势多有逆转。在多数情况下，稳增长政策实施前和退出后，大盘股跑赢小盘股，但在政策实施期间，小盘股相对表现更好。

► 行业表现来看，政策宽货币信号落地后，休闲服务、电气设备、食品饮料等中期（6-12个月）相对跑赢。我们以政策“宽货币”信号作为基点，六次平均行业表现中，12个月内时间维度里中下游普遍跑赢上游，其中休闲服务、电气设备、食品饮料平均涨幅较高，创业板指在主要宽基指数中表现较好。

图表：2008年来中国“稳增长”宽信用信号显现前后的A股市场行业表现汇总表

注：以货币政策放松当月作为基期，对行业指数表现做调整

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历次稳增长时期中国与海外主要基准利率变化方向对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历次“稳增长”时期大小盘风格对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历次“稳增长”时期价值成长风格对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

本轮“稳增长”的特点及市场影响

本轮稳增长政策的背景与内容

从更长周期的维度看，中国经济增长引擎已经从第二产业转向第三产业、从低附加值转向高附加值，房地产和传统基建的整体政策空间越来越受到限制。同时，中国人口、房价、全球化、居民部门杠杆率等四大趋势性拐点在前期可能被疫情“掩盖”，在2023年疫后复苏过程中将被更加深刻得认识。2022年中国总人口数量出现下降；2021年全国房价拐点出现；新冠疫情与俄乌冲突加剧了逆全球化趋势；中国居民部门杠杆率在2020年上升至62%后趋缓。长期问题显化也体现在市场风险溢价的提升。

随着人口结构发生变化，房地产放松政策支持经济增长的空间可能正在下降，同时我国公路、铁路等基建设施逐渐完善，依靠传统的基建支出拉动经济增长的空间也越来越小。这都对于政策的逆周期调节提出新的要求。在中国经济结构转型、全球地缘冲突频发的宏观背景下，“中国式现代化”、“高质量发展”是中长期发展的路线图，稳增长政策除了重视效率，也要兼顾创新、绿色、安全等因素。

近期一系列稳增长政策推出引起市场广泛关注。本轮稳增长政策继续加码，是2022年以来稳增长政策的延续。回顾年初以来的经济表现，随着疫情防控措施优化，2023年一季度中国经济增速达到4.5%，超出市场预期。4月以来经济复苏斜率走低，在疫后“疤痕”效应和地产周期影响下，经济遭遇新的挑战，内生增长动能与需求还有待提振。从结构上看，消费方面，疫情政策放松后，伴随着消费场景修复，出行、餐饮等服务型消费率先复苏，依赖居民收入改善的商品消费复苏力度相对弱。固定资产投资存在分化，地产投资仍疲弱；基建是稳增长的抓手，投资增速维持在相对高位。对外贸易方面，出口处于负增长区间。同时与地缘政治、房地产、地方政府债务等风险相关的预期有所反复。在这种背景下，A股市场经历反弹后震荡回落。

2023年7月24日，中央政治局会议指出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”；在前期预期较低的房地产政策方面，提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”[19]；资本市场改革方面，提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，一系列积极表述被视作本次稳增长政策加码的开端。与上半年相比，7月以来稳增长政策出台的频率明显提升。

货币政策方面，年内央行已经实施一次降准两次降息。3月央行降准0.25%。6月13日央行下调7天期逆回购利率10bp至1.9%，15日下调1年期MLF利率10bp至2.65%，20日下调1年期LPR 10bp至3.55%，下调5年期LPR 10bp至4.2%。8月15日央行下调7天逆回购利率10bp至1.8%、下调1年期MLF利率15bp至2.5%。8月21日LPR非对称降息，1年期LPR报价下调10bp至3.45%，5年期以上LPR报价维持在4.2%。

财政政策方面，主要围绕减税降费、完善基础设施建设、化解地方政府债务风险等方面展开。8月29日，全国人大常委会明确化债重点工作，十四届全国人大常委会第五次会议审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》[20]，明确下一步财政五大重点工作之一，是防范化解地方政府债务风险，主要包括制定实施一揽子化债方案、中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作、加强跨部门联合监管等。8月31日国务院发布《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》[21]，明确3岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准，由每个婴幼儿每月1000元提高到2000元。子女教育专项附加扣除标准，由每个子女每月1000元提高到2000元。赡养老人专项附加扣除标准，由每月2000元提高到3000元，我们认为提高个税专项附加扣除标准等措施有望兼顾改善居民收入与高质量发展的目标。7月14日国务院常务会议审议通过《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》[22]，后续在超大特大城市将积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。

房地产需求端支持政策陆续出台。8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别性住房信贷政策的通知》[23]、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》[24]。不再区分实施“限购”城市与不实施“限购”城市，最低首付比例下限方面，统一下调至首套20%、二套30%的新标准。新发房贷利率下限方面，仍延续首套房贷利率下限为同期限LPR减20基点，但将二套房贷利率下限由同期限LPR加60基点下调至同期限LPR加20基点；同时允许存量首套房贷利率下调。政策出台后北京、上海、广州、深圳四个一线城市已经全部落地实施“认房不认贷”。

资本市场改革也直面“投资者信心不足”情况，在投资端、融资端、交易端不断发力。8月18日，证监会有关负责人就贯彻落实情况接受媒体采访，确定活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施[25]。8月27日，证监会发布降低印花税、优化上市公司融资、规范减持、降低融资保证金比例等四方面改革举措[26]。9月1日北交所综合改革创新举措落地，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》[27]，同时北交所、全国股转公司发布八项改革创新举措[28]。其中北交所发布投资者适当性、上市条件执行标准、转板、发行底价、做市交易、融资融券等七方面举措，全国股转公司进一步优化新三板分层标准。

图表：本轮稳增长时间线

资料来源：中国政府网，中国人民银行，住建部，中金公司研究部

稳增长、资本市场改革等政策密集出台，直面市场关切，积极化解主要矛盾。同时我们观察到，8月PMI回升、CPI转正或许意味着前期内生增长动能走弱的状况有边际改善。在经历前期调整后，市场成交、估值等指标、以及各类主体行为表现均显示市场大概率处在底部区间，随着稳增长政策陆续实施、企业盈利底部或逐渐显现，我们维持A股机会大于风险的观点。

配置方面，考虑到当前政策环境保持积极且仍在发力过程中，我们认为地产产业链等政策重点支持领域大概率仍为市场交易主线，受益于产业催化的部分科技成长细分领域也建议逐步布局。以政策引领为主线，兼顾科技成长细分领域。建议关注三条配置思路：1）受益于地产政策边际变化、基本面修复空间和弹性比较大的地产链相关行业，例如家电、家居等地产后周期相关行业；部分需求好转、库存和产能等供给格局改善，具备较强业绩弹性的领域也值得关注，例如白酒、白色家电、航海装备等。2）与国内宏观关联度不高、股息率高且具备优质现金流的领域，如公路铁路等，尤其是受益“一带一路”和“国企估值重塑”等的建筑、油气和电信央企。3）顺应新技术、新趋势且存在产业催化的科技成长细分领域，四季度半导体产业链有望迎来周期反转和技术共振，消费电子在部分龙头公司新品推出的消息提振下关注度也有所提升。除此之外，上半年电子、计算机等TMT相关行业减持规模较大，我们预计近期减持新规的出台对TMT领域的资金供需将带来影响。

本文作者：李瑾S0080520120005、李求索S0080513070004，来源：中金公司 ，原文标题：《“稳增长”期间，股市表现有哪些规律？》