摘要：广发证券郭磊认为，三季度GDP增速超预期主要来自于两部分：一是8-9月出口降幅收窄速度比想象的要快，二是消费在三季度存在一定的中枢跳升特征。

报告摘要

第一，三季度GDP同比4.9%，高于WIND口径市场平均预期的4.5%。前三季度两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%，大致呈“U”型走势。如果四季度两年复合增速继续延续三季度的4.4%，则全年实际GDP两年复合增速4.2%，全年GDP同比为5.5%左右。这要略高于我们前期预期的两年复合4.0-4.1%、实际同比5.0-5.2%。

第二，三季度GDP增速超预期主要来自于两部分：一是8-9月出口降幅收窄速度比想象的要快。尤其是9月，环比的5%几乎是季节性均值的一倍；二是消费在三季度存在一定的中枢跳升特征，社零在4-7月的两年复合增速分布在2.7-3.1%之间，8-9月的则分别为5.0%和4.0%；服务业生产指数4-7月两年复合增速均值为3.3%，8-9月分别为4.3%和4.1%。所以，三季度第二产业和第三产业两年复合增速均超预期。

第三，另一个值得注意的特征是平减指数触底，三季度为-0.84%，略高于二季度的-0.92%。在近期报告《平减指数已逐步回升》中，我们对此有过判断，不同估算方法下的综合价格底位于6月或7月。这意味着不包含基数影响的名义GDP也已触底回升，二三季度两年GDP两年复合增速分别为4.4%和4.8%。

第四，从9月单月来看，六大口径数据中工业增加值同比增速持平前值，服务业、社零、投资、出口、地产销售则均不同程度高于前值。因为7月数据普遍较低，导致8月环比较高，9月环比和8月并不可比；简单同比之外可以参考的还有两年复合增速。9月经济情况好于8月。

第五，9月工业增加值同比4.5%，持平前值，但实际上基数抬高较多；更代表实际情况的两年复合增速则显著高于前值。从主要产量产品来看，由于去年基数较高，原煤、钢材、水泥、乙烯等普遍减速；新能源汽车产量也有所下降，9月同比为12.5%，低于前值的13.8%。同比增速上升的主要是发电量，以及有色金属、智能手机、工业机器人等。

第六，9月社零同比增长5.5%，高于前值的4.6%。其中大部分门类表观增速均高于8月。两年复合增速高于8月的主要是粮油食品、日用品、体育娱乐用品、中西药品、建筑装潢、通讯器材、汽车等。我们理解，经济边际好转叠加新产品上市等因素带动了可选消费；国庆中秋“双节”的促销和外出等因素带动了必选消费。

第七，9月固定资产投资当月同比2.5%，高于前值的2.0%，其中基建和制造业投资有不同程度加速，地产投资同比增速继续下行。值得注意的是今年基建投资前三季度累计同比增长8.6%，这是在去年年度同比11.5%的基础上，高于去年底的主流预期。包含2020年在内的三年复合增速也达6.7%。2022年4月中央财经委第11次会议提出“现代化基础设施体系”之后，基建投资还是有一个中等增速以上的中枢增速的。

第八，9月地产领域表现要弱于其他领域。销售、新开工、资金到位数据有不同程度好转，但均仍在双位数负增长区间；投资完成额增速还在继续下降。销售情况和高频数据的指向大致差不多，9月30城地产成交也是环比、同比有小幅好转。

第九，9月城镇调查失业率为5.0%，较前值回落0.2个点，对应就业情况连续第二个月边际好转。三季度人均可支配收入名义增速仍低于前值；但扣除价格影响后的实际收入增速略高于二季度。

第十，对金融市场来说，三季度经济数据超预期意味着对同年内营收和盈利增速需适度上修；但也有担心“5%左右”的年度GDP目标实现已无太大悬念，这对应着政策稳增长必要性下降。对此我们想提示两点：一是对本轮实际增长回升来说，出口触底可能是重要背景之一，它具有一定内生性；二是如果全年GDP同比可以实现5.5%左右，那么2024年将GDP目标定为4.5%的可能性就进一步下降。如我们在《宏观面“剪刀差”》中的推断，明年GDP目标继续定在“5%左右”有较大概率。若增长是这一目标，则依然需要政策保持积极。