核心观点：

1、明年的交易依旧是那三个字，预期差。今年不是一个大年，明年可能也不是一个大年，我们的市场基本在这四种可能性中间波动。    

2、45-69岁这批人掌握着大量财富，大家可以想对股票市场上影响，风险偏好下降。它不会出现很多人以为的，房子不炒了，资金不会停在银行，它会转向投股票的。不会的，它会待在银行储蓄和固收上。

3、房地产市场的趋势已经明确，房地产市场的投机部分将彻底消退，资金可能长达10年、15年，进入到储蓄增长和储蓄率下降的极端风险偏好下去，对中国各个资产来说不友好。

4、为什么地方债务会导致投资变化？以前的投资逻辑是只要投了就会有人，但现在投资必须先有人再进行，在进行任何投资之前，我们需要足够的纳税人来支付账单。

考核政府官员的目标将不再是修建公路有多漂亮，基建修得多漂亮，而是公共财政。

也就是说，你所在的地方必须能够挣钱，不能再过于奢侈地花钱了。

财政的盖子揭开意味着中国的财政游戏规则发生重大变化，这也意味着投资模式将发生重大变化。

5、结构下，怎么挣钱，送大家一句话，第一，中国现在过剩的东西抓住了，就不缺的东西抓住了。第一技术，第二资本。

技术加资本都不缺，那你就明白你应该投什么，不是投现在的耐用品消费或者非耐用品消费，因为这类消费品会卷，没有人口，消费品会超级的卷。

过去十年，我们扩大了中产阶级的市场，但在未来的十年甚至二十年，我们要做的是满足年轻人对极致性价比消费品的需求。

老同志的消费是肉体生命健康，年轻人的消费是极致性价比的消费品和精神需求。

要想捕捉下一个时代的机会，你就要捕捉这两代人完全不同的投资，储蓄的偏好、投资的偏好、消费的偏好，他们是完全不同的。

抓住两端的商机，中产阶级的生意我可能要慎重思考再思考。

12月2日，付鹏在东北证券2024年度“新格局，新机遇”投资策略报告会上，针对逆潮时代新趋势主题进行解析。

他表示，对股市的分析就两个因子，中国作为因子，美国作为分母，明年的组合有四种可能性：中国向上或向下，美国利率向上或向下。

并呼吁尽快遏制人口下滑，过去四十年中国受益于三大红利，人口、技术、资本，未来缺的是人口，人口对经济增长、债务模式和股票市场的投资者结构有很大的影响。

结构性投资方面，资本加技术不缺，要投的是人口，老年人掌握大量财富，年轻人追求极致性价比消费和精神需求，要想捕捉下一个时代的机会，要抓住这两代人。中产阶级面临很多困难和压力，他们的生意需要慎重考虑。        

付鹏拥有10余年的海外对冲基金工作经验，对全球资本市场大类资产之间的轮动，以及全球宏观经济的把握有着深刻的理解，有媒体称他是一个可以不断感知并前瞻市场风向的先锋人物。他同时也是华尔街见闻付费专栏《付鹏说》作者。

对于中国的股市的分析，我自己总结，其实就是两个因子，中国的分子和美国的分母。

而中国的经济的增长肯定是看我们的宏观经济的，而对于美国的分析一定要聚焦在它的利率上，也就是对美联储的这个研究上。      

所以基本上把这两个因子加上去就可以梳理出我们国内资产的一脉络。这个分析方法我已经延续了很多年了，去年和今年也是。             
             
就是明年中国的分子怎么样，明年美国的分母怎么样，它组合在一起就能得出到底是大年还是小年。   

明年的交易依旧是那三个字，预期差。换句话说，并不会有很多人认为明年是一个大年。我有一说一，今年不是一个大年，明年可能也不是一个大年。

记住一点，50和300约等于我们的经济，是分子。500、1000中小盘板块，也就是所谓的技术创新，约等于分母。             
             
换句话说，如果细猜，就是看经济和这个利率之间的组合。

例如，当中国经济不好但美国利率很高时，或者当中国经济不好但美国利率下降时，或者当中国经济好但美国利率低时，或者当中国经济好但美国利率高时。

明年的组合有四种可能性：中国向上或向下，美国利率向上或向下。我们的市场基本在这四种可能性中间波动。    

中国（的问题）表面是债务，深层是人口问题。中国经济问题的深层原因是人口。人口不足会带来严重的债务问题。

过去40年中国其实收益了什么？我们三大红利，人口、资本、技术。现在的中国以及未来的20年、30年不会缺乏资本，反而可能会过剩，这将导致利率极低、资本过剩的情况。

在技术方面，中国正在积极推动创新，因此也不缺乏技术。

中国将缺当年有的东西就是人口，这个东西影响太大了，对经济增长、债务模式和股票市场的投资者结构产生影响。    

房地产的公由人口、收入和贴现率决定。人口流动直接影响地方财政和房价。房价上涨与人口收入和杠杆有关。

内循环经济最核心的部门是纳税人，也就是居民部门。居民部门不能出问题。

如果真的要说中国现在宏观经济中最重要的长期问题，我告诉你，生孩子是其中之一。

我们近年来最大的透支的是居民部门。杠杆率有分子和分母，分子变动和分母变动都会导致杠杆率上升。居民部门杠杆率上升有两种情况：债务坍塌和增加债务。这两个结果是不同的。

有人认为中国的城镇化率仍有空间，但我告诉你一个事实：日本在1990年到2000年期间，城镇化率增加了10个百分点，原因是许多村庄消失了。事实上，不是因为所有人都进城了，而是因为村庄逐渐消亡，导致城镇化率自然上升。现在的杠杆率上升是一个不好的情况。

所以，我们现在的整体问题是居民部门欠债太多了。

中国现在的另外一个问题是财富分配。人口总额不增长，而结构里面人口最多的人现在是45岁到69岁，是老人。而我们现在中产阶级的80后比例在下降，95后没有。现在我们老人比年轻人多。这正好是三代人，也正好是三个完全不同的概念。    

45到69岁的人群是中国目前主要的储蓄掌握者。可以这样理解，银行存款的大部分来自这个年龄段的人。

现在无法挣到钱的是95后，他们有工资但需要还房贷养家糊口。而中间的80后也是如此，所以80后是最容易PUA的。95后现在头疼的是无法存下钱，无法挣钱，这种情况将反映在一个数据中，称为储蓄增速和储蓄率的分叉。

人口背后涉及储蓄和投资的问题，中国未来不缺储蓄、不缺资本、不缺技术，唯独缺少人口。

而这个问题将涉及到一个重要的问题，我们缺的不是人力资源，而是消费者。我们缺少消费者，不是缺少劳动力，当然劳动力也是消费者。

             
（45-69岁）这批人掌握着大量财富的时候，大家可以想对股票市场上影响，风险偏好下降。它不会出现很多人以为的，房子不炒了，资金不会停在银行，它会转向投股票的。               
               
我告诉大家，不会的，因为它会待在银行储蓄和固收上，它的风险偏好度随着年龄的变化会老去的。             
             
如果你已经60岁了，并有1千万的银行存款，你会选择冒险还是选择超低风险？这很容易判断。           

对于95后的人而言，他们更愿意冒险。然而，在中国，人口和财富分配已经对这种情况产生了影响。          

当然，房地产市场的趋势已经明确，很多人认为问题只出在开发商身上，认为购房需求仍然存在，但房地产销售不佳是因为现房优势。然而，这种分析有问题。

期房约等于投资，现房约等于刚需，这就是鸡生蛋还是蛋生鸡的问题。如果你认为购买能力存在但受制于开发商，中国的长期增长和消费动力仍然存在，只是缺乏信心。然而，问题不只是缺乏信心，还涉及长期的硬约束。

因此，我们迫切需要解决当前问题，不能再拖延。

简单说，它可不是期房消失，房地产市场的投机部分将彻底消退，资金可能长达10年、15年，进入到储蓄增长和储蓄率下降的极端风险偏好下去，对中国各个资产来说不友好。             
             
因此，结构对政府更为重要。政府投资也不会拉动中国的基建投资，基建对经济增长的拉动作用也不会保持高速增长，而是更注重质量而非总量。股市也是如此，所以今年是结构性行情而非全面开花的市场。             
             

为什么地方债务会导致投资变化？

以前的投资逻辑是只要投了就会有人，但现在投资必须先有人再进行。地方债务问题出现后，对所有基建项目重新评审，首要考虑的是覆盖人口范围。以前不需要担心新区划完成后的人口问题，只要投资完成，医院和学校建好，人就会自然而然地涌现，高铁也会有人乘坐。中国以后不再是基建狂魔。

在进行任何投资之前，我们需要足够的纳税人来支付账单。现在大家明白为什么要揭开地方债务了，因为如果不揭开地方债务，就会变成永久性债务。             
             
必须揭开这个盖子，未来各地方政府的绩效考核将发生巨大变化，考核政府官员的目标将不再是修建公路有多漂亮，基建修得多漂亮，而是公共财政。             
             
也就是说，你所在的地方必须能够挣钱，不能再过于奢侈地花钱了。

财政的盖子揭开意味着中国的财政游戏规则发生重大变化，这也意味着投资模式将发生重大变化。

因此，我们现在必须尽快遏制人口下滑的趋势，这对中国未来的宏观经济非常重要。在未来的三五年里，你放心，所有的经济学家、所有的论坛都必定会讨论人口问题，根本无法绕过。

最后给大家一个启发，别那么悲观。我们要好好分析投资的方式，可以在左边赚钱，也可以在右边赚钱。

在目前的情况下，进行理性分析之后，我们不是要让大家悲观或者乐观，而是要让大家分析如何在这种结构下挣钱。                        

送大家一句话，什么话呢？ 
       

第一，中国现在过剩的东西抓住了，就不缺的东西抓住了。第一技术，第二不缺资本，技术加资本不缺，那你就明白你应该投什么，不是投现在的耐用品消费或者非耐用品消费，因为这类消费品会卷，没有人口，消费品会超级的卷。          

你们会发现PDD会比其他的公司好很多。原因很简单，极致性价比的消费者出现了。

过去十年，我们扩大了中产阶级的市场，但在未来的十年甚至二十年，我们要做的是满足年轻人对极致性价比消费品的需求。前几年我是星巴克股东，赌中国中产经济扩大，但现在中国的星巴克也要退出。蜜雪冰城很好，5块5一杯，买一赠一。讲故事，90年后日本的fast Retailing迅销集团股价涨了10倍，优衣库出现，极致性价比消费者出现。

而老同志的消费枸杞泡水健康，我们消费的是肉体生命健康，年轻人追求极致性价比和精神需求。包括文化传媒在内，关注年轻人的精神需求。

今年演唱会很火，年轻人的消费观是挣 5000 块钱， 3000 块钱看演唱会，剩下 2000 块钱去抢周四肯德基折扣券。但是我跟他说，你都不能吃点好的吗？非得吃肯德基折扣券（省下的钱）去看演唱会，（回答说，）不不不，看演唱会比吃肯德基重要。我问，如果肯德基不够了怎么办？他说，泡面熬到下个月发工资。这就是年轻人。

为了捕捉下一个时代的机会，需要理解两代人在投资、储蓄、消费方面的不同偏好。

要关注游戏、动漫、二次元等领域，了解他们愿意在这些方面花钱。资本市场某时反应很准确，在结构里面反应还是很准确的。所以应该抓住这两端的商机。

而中间的80和95后，可能面临很多困难和压力。时代可能造就这一代人可能将是最苦的。

因为你们要工作、挣工资、还房贷、养娃，所有的成本和不好的预期可能都在你们身上。所以我不会做你们的生意，中产阶级的生意我可能要慎重思考再思考。

因此，我们要关注的交易结构是在这个过程中对500到1000的估值支撑，这也是扣除总量后的结构性交易机会。    

当然，如果储蓄和资本过剩，中国的利率水平将长期保持下降趋势，与经济走势相符。因此，请大家记住，关注质量而非总量，这是我们经济和资本市场的方向。

付鹏从业资格证编号：：S0550120030002