会议要点

1. 策略与市场预判

煤炭价格中枢下降：2023年煤价中枢较2022年下降约300元，预计将导致企业业绩下滑20%～50%。

双底探索与股价关联：2023年煤价历经6月份750元与8月份800元两个底部探索，与煤炭股票价格走势紧密相关，反映市场预期与心理关口。

焦煤价格上涨带动股价反弹：由于焦煤价格的大幅上涨，特别是在11月份，带动了焦煤股和整个煤炭板块反弹。

2. 价值重估仍在路上

煤炭行业领涨原因：金控公司业绩增长，内部变化包括销售结构调整、分红比例提升预期，资产注入等因素带动股价上涨。

煤炭板块估值修复：2023年煤价下跌、盈利下滑情况下，煤炭股表现亮眼，预示估值修复过程刚开始，若煤价不跌破750-800元的年线则修复逻辑有效。

成本支撑与制约因素：主产区山西、陕西、内蒙等地成本较高，导致煤价支撑位在450-500元，为煤价提供底部支撑。

3. 煤炭行业成本与供需分析

山西煤炭成本提升：2022年山西地区上市公司煤炭成本增长达11%，伴随运费约200元/吨，港口成本理论上最高可达700~750元/吨。

新疆煤炭价格敏感：煤炭价格下降时，新疆煤产量会迅速减少，价格跌破900元/吨后产量降低，跌破800元/吨时将大幅减少。

新疆煤作为价格调节器：通过减产调节供需平衡，煤价持续低于800元/吨表明供需判断可能存在重大误差，需重新审视。

4. 2024煤炭行业投资展望

2023年中国煤炭进口量创新高，预计全年进口量约4.7亿吨，主要由印尼、澳洲和俄罗斯提供

全球煤炭行业资本开支持续增长，但非亚太地区国家的煤炭产量预计将难以增长，甚至可能面临下滑

印尼煤炭2024年产量增速预计放缓，且出口可能边际下降；澳洲和俄罗斯煤炭出口预计保持稳定

5. 俄煤出口转向亚太 增长动能受限

俄罗斯的煤炭出口未因欧洲制裁大幅下降，而是通过向亚太、中国和印度调整结构贸易流向。2024年俄罗斯对华煤炭出口可能接近极值，受远东铁路运力不足限制，此外有煤炭运输线被破坏。

2024年全球海运动力煤供需状况预计将紧平衡。权威机构预测中国动力煤进口可能减少3000万吨，海运煤整体供需平衡偏紧。

国内煤炭供应预期增长有限，当前市场对内供应预期趋同，煤矿产量波动有限，下半年同比增速明显放缓，煤炭产能利用率已达历史极致。

6. 煤炭行业增减益未尽

2023年煤价有望维持反弹态势，但随着保供压力减轻和安监部门的加强检查，煤炭行业的安全形势将更加严峻。

电厂煤炭库存处于历史高位，电力企业盈利转好，这减轻了煤价上行压力。

2021-2022年超高强度产量释放后，存量煤矿弹性有限，未来产量增长依赖于新建煤矿3亿吨产能释放。

7. 煤炭减产策略与产量压力

煤矿产能重组：中国积极推进煤矿去产能，特别是30万吨以下煤矿，并计划逐步淘汰剩余的1亿吨产能。

资源枯竭影响产量：非主产区如山东等地煤炭产量因资源枯竭下降，预计未来产量将面临每年超过一个亿的大幅下滑压力。

产能储备计划：为防止煤炭产量不足，发改委计划到30年建立3亿吨的产能储备，意味着需要建设10~13亿吨新产能。煤炭长周期供应端弹性降低，市场形成一致性预期。

8. 煤炭行业策略与供需预判

兖矿在蒙东地区新增600万吨矿产，资源价款由0.6元/吨上调至6元/吨；建矿成本高，庞大投资和长周期导致建矿者面临巨大不确定性。

预计2026年煤炭产量将出现下降，预计年降幅3%-5%，对长期供应形成压力。

2024年有效供应增速低，火电需求增速大幅下降；受新能源发电增长影响，火电受到挤压，煤价可能处于800-1200元/吨的区间，全年中枢在950元左右。

焦煤资源稀缺性将逐步凸显，未来有望恢复王者地位。

9. 焦煤供应紧缩与需求增长

公司焦煤产量呈现下降趋势：装备起诉率下降至37.1，意味着在原煤产量稳定时，炼焦精煤产量下降7%，形成不可逆的趋势。山西占全国煤炭产量近半，而今年产量下滑了0.1%，预计后续产量将明显下降。

印度对焦煤需求大幅增长：印度粗钢产量预计从22年的1.2亿吨到30年翻倍达到2.5亿吨，并伴随高炉占比由40%提升至70%。这将导致每年印度焦煤进口需求增加超过1000万吨，在全球焦煤贸易量约3亿吨中，拔高焦煤价格，形成稳固的需求支撑。

煤炭行业投资策略：推荐关注华阳、中煤、冀中等公司，以及焦煤相关股票，认为焦煤价格今年将比动力煤涨幅更大，有明显投资优势。

会议实录

1. 策略与市场预判

抱歉刚刚发生的设备问题导致音频中断，现在我们可以继续。今天晚上，我将为各位汇报我们对2024年煤炭行业年度策略的观点。我们团队投入了大量心血，对策略报告进行了七八次修改，这份策略不仅阐述了对当前市场运行的看法，还突出了对2024年市场重要动向的关注点。详细版的报告大约有60页，PPT版则相对简短，感兴趣的可以仔细查阅。

总的来说，我们认为市场上的煤炭策略报告是非常用心和优秀的，逻辑通畅。抱歉今晚耽误大家的时间，我们会尽量精简汇报内容，预计需要40至50分钟。

接下来，我们对2024年煤价及煤炭股行情进行预测之前，应该先回顾下2023年的情况，这对于未来的指引至关重要。2023年的煤价走势分析显示，动力煤的价格中枢较2022年下降大约300元，致使煤炭企业的业绩普遍预计会有20%至50%的下滑幅度。值得注意的价格底部分别发生在6月的750元和8月的800元，而2月时的1000元底部无实际支撑，仅为心理关口。

我们预计，由于价格中枢的下降，企业的业绩将普遍下滑20%至50%。年内的价格波动中，我们目睹了所谓的“双针探底”，6月份动力煤价格最低点750元是自2021年下半年以来的最低水平。而在股价方面，即使遭遇底部，也没有出现明显的反弹，而是在低位震荡。

8月份800元的价格稳定是市场超预期的情况，其后股价出现了2023年内最强幅度的反弹，整个板块上涨了15%。随后在11月，焦煤价格上涨引发了新的行情。

在8月和11月的反弹中，我们发现动力煤和焦煤股的走势是协同的，尽管幅度略有不同。在11月8日，我们及时发布了点评报告，认为"TMT板块暂时休息，焦煤股将发起大反攻"，随后市场证实了我们的预判。这一波反弹的驱动力是焦煤价格的显著上涨，背后的原因有低库存、国际国内价格倒挂、冬季储备以及钢铁产量降幅不及预期等。

最后，我想强调的是，煤炭股通常呈现一致性变化，很少会因个别板块异动而分化。无论是涨势还是跌势，动力煤股票和焦煤股票通常同涨同跌，不同的只是涨跌幅度。

2. 价值重估仍在路上

您还记得我们昨天晚上向各位领导汇报的内容吗？当时只是做了一个口头汇报。从8月份开始，金控成为领涨的标的，主要是因为市场对其自身结构的变化寄予厚望，不论是销售结构调整、分红比例提升的预期，还是资产注入，都是它自身结构的一些变化。

因此，净空领涨，特别是平媒，主要原因是公司有诉求，预期分红比例提升，也是自身边际变化的体现。回顾未来，如果我们寻找未来能够实现超额收益的公司，就应关注哪些公司可能会有边际变化，例如华阳和中美，它们都是在元旦之前被我们强力推荐的，并在那段时间内表现最为出色。

对今年整体行情的简单复盘显示，价格仍是第一个驱动因素。股价走势分析表明，今年煤炭板块取得了不错的正收益，多家公司包括神华、山煤、六安、恒源和淮矿都创下了历史新高，尽管并非所有公司都达到了这个水平。

实际上，今年煤炭股的表现之所以优异，是因为尽管整体价格中枢下跌了300元，业绩普遍下滑了20%到50%，但它们与21年至22年整个煤炭价格上涨导致企业盈利暴增，估值受到压缩的逻辑有着本质的不同。我们认为，今年估值修复仅是刚开始。

如果您认可这个逻辑，那么未来的估值修复仍将持续，只要煤价未系统性跌破6月份和8月份所设定的年线低点750到800元。短期内的突破是可以的，但不能长期低于此范围。一旦煤价持续低于750到800元，这意味着企业盈利尚未触底，所谓的估值修复和高股息策略将不复存在。

大家目前普遍认为煤价不会系统性跌破750到800元，因此，煤价的日常波动实际上并不重要。这一点就足以说明了750到800元这一价格区间的重要性。市场认为这一水平不容易跌破。我们今年的压力测试也证明了这一点，双针探底揭示了一个比较坚实的底部，尤其是8月份的底部，基本都未触及750元。

第二，我们考虑支撑位时，必须参考成本。我们知道我国煤炭产量的集中度非常高，主要集中在山西、陕西、内蒙、新疆这几个地区，这几个地区的产量占全国煤炭产量的约82%。就主产区而言，山西成本相对较高，因为露天矿少，大部分为井工矿。山西的人员成本较重，导致整个的煤炭成本在主产区中是较高的。然而，上市公司通常是集团中的优质资产，它们的成本相对较低。

以三大集团为例，在2017年，完全成本大概在450到500元之间。2022年的确切成本没有详尽披露，但我们可以通过上市公司的成本增幅来推测。

3. 煤炭行业成本与供需分析

2022年山西的上市煤炭公司成本增长了11%，这意味着集团公司的成本应该从2022年上升到500至550元人民币。若再加上大约200元人民币的运费，相当于港口的成本大概在700至750元人民币。因此，我们将700至750元人民币视作主产区中理论上成本最高的区间。尽管有些市场参与者认为存在比这更高的成本，这是第一个点，具体细节不再赘述。

第二点，位于山西、陕西和内蒙古之上的新疆采取了有效成本隔离策略。众所周知，新疆的煤炭成本虽很低，但运费昂贵，使其对煤价非常敏感。一旦煤价下跌，新疆煤的产量就会迅速减少。例如，当煤价跌破900元人民币后，新疆的产量会降低。跌至800元人民币下方，产量会大幅下降。数据显示，新疆煤产量从去年12月的4100万吨减少到今年6月的2900万吨，煤价也从1300元人民币下跌至810元人民币，说明新疆煤产量与煤价的相关度极高。

煤价从1300元降至800元，新疆煤的月度产量下滑约1200万吨。若年化，则下滑达到1.4亿吨。新疆煤其实起到了价格调节器的作用，在供需过剩的情况下，通过减少新疆煤的产量、调整整个供需平衡，来稳定价格。这个调节过程自然会从供过于求的局面，转向供需平衡。然而，若价格跌破800元无法维持，可能意味着供需平衡判断出现了重大错误。这可能是由于供应端或需求端的超预期情况引起的。此时，每月即使减少1200万吨，年化1.4亿吨产能也无法扭转供需过剩局面。这种情况下，我们需重新评估供需平衡的判断。

正常情况下，若供需未出现严重过剩，则新疆煤会作为调节剂，防止价格系统性跌破800并持续低迷。至于国际情况，比如澳大利亚的主流煤矿和印尼的市场，从上市公司财报可见，澳大利亚5500卡的煤，成本加上运费和税后大约为750元人民币。8月底我们调研印尼时发现，3600~3800卡的煤价格大约为48美元。那时候约有30%的印尼煤矿亏损。印尼煤的生产成本基本上在45美元左右，其中大约40%为税费。因此在8月底，印尼煤价已达成本线，而转换为人民币后其价格大致在700元人民币左右。

总的来说，无论是国内还是国际市场，成本其实都在750元人民币左右。这也解释了为什么大家认为煤价很难系统性跌破750至800元这个区间，被认为是价格的底部。

此外，今年6月份的煤价已经降至785元，创下2016年下半年以来的最低水平。这说明今年整体价格下行的压力非常大，整个供需局势确实过剩。

4. 2024煤炭行业投资展望

我们回顾一下，为何2023年煤炭价格弱势，这与我们2020年底对2023年煤价的预期相比有哪些偏差呢？今年如何看待这些预期差异？从我们分析来看，价格弱势并创下2021年下半年以来的新低，主因有两点。第一，进口煤数量远超预期。今年如果按照趋势，全年进口煤总量可能在4.7亿吨左右，比2022年增加约1.8亿吨。为了具体说明，今年的进口量远超历史最高水平，比此前最高值多出大约1.5亿吨，而与去年相比则增加了约1.8亿吨。这1.8亿吨意味着什么？我国每年煤炭消费量约50亿吨，而额外的1.8亿吨供应就要求消费端增长3-4个百分点来消化这一增量。然而，今年的需求显然做不到这一点，因此价格承压下降。如果详细分析进口煤的结构，主要来源包括印尼、澳大利亚和俄罗斯等国。今年，印尼可能将额外进口5000万吨动力煤；自2月底恢复煤炭进口以来，澳大利亚的进口量增至约4200万吨。俄罗斯结构性地提升了2000万吨的动力煤进口量。仅从这三个国家，我们就增加了超过1亿吨的进口量。同时，从外蒙古进口的焦煤数量翻倍，达到5000万吨左右。基于这四个国家的增长，我们的进口量今年可能会增加1.5亿吨左右。面临2024年，关键问题是进口量是否会保持这样高增长。观察一个关键的数据：煤炭企业的资本开支。从2020年起，全球煤炭行业资本开支呈上升趋势。然而，亚太地区之外的其他国家的资本开支实际上呈下降趋势，甚至可能低于2019年的水平，这表明除亚太地区外，其它地区的煤炭产量很难继续增长，未来可能下滑。事实上，今年像美国、德国、哈萨克斯坦和波兰这样的国家，他们的产量都呈下降趋势。特别是在欧洲，产量下降幅度显著。(资本开支的下降意味着产量的下降)。

从亚太地区各国的情况来看，今年进口增长主要得益于多进口印尼煤。关键在于印尼的煤炭产量严重超出预期。原定今年目标6.95亿吨，最终竟达到了7.7亿吨，比去年多出7-8千万吨。由于国内消化能力有限，导致了大量煤炭出口，而其中相当一部分导向了中国。今年的核心问题已过去，我们该如何看待2024年？观察发现，从8月底开始，印尼的产量增速预计将大幅放缓。与2023年的7.7亿吨相比，2024年可能仅增长至约8亿吨。尽管产量有增长，增速却在减缓。此外，由于印尼内需持续旺盛，同时正将资源出口转向更多加工中间品后再出口，印尼明年的煤炭出口量可能会在边际上出现下降，我们再想从印尼进口相同甚至更多量的煤炭，可能会面临供应不足的局面。至于澳大利亚，其煤炭产量和出口近年相对稳定。考虑到今年恢复了对澳大利亚的煤炭进口，预计2024年相对于2023年，增量不会太大。澳大利亚的稳定产出主要受到环境保护挑战限制，该国取消的煤矿数量实际多于在建煤矿。俄罗斯的情况与澳大利亚相似，其产量和出口量亦较为稳定。基于此，对于2024年的焦煤市场，我们可以期待焦炭有望重现荣光。

5. 俄煤出口转向亚太 增长动能受限

大家都知道自从2022年俄欧冲突爆发后，欧洲开始对俄罗斯实施制裁。但是，俄罗斯的煤炭产量和出口并未因欧洲的制裁而大幅下降，更多的是贸易流向结构上的调整，即原本销往欧洲的煤炭，现在转而销往亚太地区、中国和印度。经过2022年和2023年两年的时间，俄罗斯的贸易结构调整基本上已经完成。然而，当前俄罗斯面临的问题是远东地区铁路运力不足。我们的周度会议中通常会显示一张俄罗斯煤炭发运至中国港口的周度情况图表。从2023年第三季度开始，俄罗斯向中国发运的煤炭数量开始下降。

再加上因为铁路运力的问题，远东地区的铁路运力已经出现瓶颈。此外，煤炭并未被优先考虑，因为俄罗斯将优先运输军用物资及其他关键资源，如南非的商品。尽管俄罗斯正在扩建铁路，但我们预计需要到2025年左右，铁路扩能才可能真正发挥效果。前不久，俄罗斯一条关键的焦煤输送线路还遭到了破坏。

俄罗斯经过两年时间的贸易流向调整，基本上已经完成。预计今年进口俄罗斯煤炭的量会达到一个相当于接近极值的水平，因为他们的铁路运力已经无法支持源源不断地将煤炭运往亚太地区。远东3000多公里的铁路运力是不够的。同时，今年的进口量不会再像2023年相较于2022年那样出现大幅增长。

海外权威机构对整个全球动力煤海运煤的供需格局进行了预判。他们预测2024年整个进出口将处于1046.7亿吨水平，而海运动力煤的净进口需求将处于1047.4亿吨水平。这意味着整个海运煤的供需预计在2024年会处于平衡偏紧的状态。该机构还预测，俄罗斯和印尼今年的煤炭出口将会有小幅度下降。对于中国的动力煤进口，预期可能会下滑约3000万吨。这预示着在中国动力煤进口量下降3000万吨的情况下，全球的动力煤海运供需将处于平衡甚至趋紧状态。

我们认为今年中国的进口煤量难有大幅增量。若采取供需平衡预测，我们持保守乐观态度，预期进口煤量将同比持平。这是我们对进口情况的基本判断。然而，今年的需求整体表现一般，表现相对较好的是火电。由于水电效率不佳，火电占到了整个下游消费的60%以上，有望带动整个煤炭下游消费增长约3-4个百分点。

在讨论需求和进口情况后，我们再看国内供应。市场普遍预期，国内供应将没有显著增量。从2024年4月到10月的统计数据来看，我们的产量基本保持在每月3.8-3.9亿吨波动范围内，而11月份产量上升至今年次高位，增量主要来源于新疆。但整体而言，今年下半年的产量增速开始明显放缓。我们国内现有的煤矿产能和弹性非常有限。

实际上，国内煤炭产量的增长始于2021年第三季度，由当时的煤价大幅上涨刺激。发改委随后开始进行增产保供行动。2021年和2022年共计放出了8亿吨的产能增量，但是我们认为释放的这部分产能已经接近极限。目前国内煤炭产能利用率达到了历史极值，进一步增产的难度和潜力极有限，同时煤炭生产中安全事故频发，安全风险dada增加。比如在保供措施之前，山西全年只发生8起煤矿事故，而到了2023年1-10月份，山西已经发生了103起事故，造成119人死亡。安全矿山事故的数量增加了十几倍。全国百万吨死亡率在2022年首次出现20多年来的反弹，增幅达22.7%。这一数据证明了煤炭生产中的安全问题严重性。

6. 煤炭行业增减益未尽

我相信2023年的煤炭数据大概率还会像2022年一样继续反弹。全国安全形势，尤其是在山西，将变得更加严峻。要认真且负责任地指出，目前所开采煤炭的含灰量确实在提升。这导致了一旦保供压力减轻，安监部门将走到台前，且执法力度会加大。可以看到，从2023年下半年开始，安全检查明显增强，这是因为保供压力已经不大。上半年的煤价一直维持在1000元以上，最高时为1200到1300元。而下半年煤价已经普遍下降至1000元以下，约在800到900元。我们的目标是确保电厂有足够可用的煤供热，同时保障电厂能够负担得起煤价。自2023年下半年开始，电厂的煤炭库存就一直处于历史同期最高水平，而且由于电厂现在通过容量电价方式购电，电力企业每度电能普遍盈利三分钱，电力企业的盈利情况很好，几乎是处于历史次高位。所以，当前保供的压力几乎为零，发改委对现有煤价也是认可的。因此今年的煤炭采购量比去年有所减少。你可以看到，从今年下半年开始，由于保供压力小，安监部门开始加大执法力度，遏制产量过度释放。

大家都知道，今年年初由于新井煤业的事故，内蒙古的蒙西地区包括乌海地区，很多民营煤矿都进行了大规模的产能核减。考虑到经历过2021年和2022年两年超高强度的保供后，我们现有的煤矿几乎已经释放了所有潜在的产量，这意味着我们的存量煤矿已经没有什么弹性了。未来的产量增长依赖于我们新建煤矿的情况。根据我们现有的数据，全国新建煤矿的产能达到了2.5亿吨，这里面都是新疆的新建煤矿。我个人非常负责任地说，显然，我们不能保证包含了所有新建煤矿，但是按照乐观估计，新疆煤矿的产能大概在3亿吨。新建的3亿吨产能将是我国煤炭增量的主要来源，未来没了再有增量的来源。我们预计每年能释放约1亿吨的新增产能，但这个预估并不一定准确，因为建设过程中存在许多变数。而按照煤矿的基建周期计算，2.5到3年周期，每年大约也只能释放1亿吨产能。一旦3亿吨增量释放完毕，除非国家批复新的煤矿，否则增量就没有了。

从2016年开始的供给侧改革，其主要目的是去产能。在2016年到2020年这段时间，我们总共削减了约10亿吨的产能。但这并不意味着2021年及以后我们停止了去产能的工作。2021年去掉了大约4500万吨，2022年去掉了3700万吨。即使如此，这些数目不再像前几年那样巨大了。所以虽然每年有新的增量，但同时我们也在进行产能的减量。

7. 煤炭减产策略与产量压力

我们目前进行去产能主要是针对30万吨以下的煤矿。自2016年以来，30万吨以下煤矿的产能从4.1亿吨降至2022年的大约1亿吨。2019年，国家相关部门明确提出了有序引导30万吨以下煤矿逐步退出市场的政策，这意味着这剩余的1亿吨煤炭产能将会被淘汰。调整结构的其中一步就是关停30万吨以下的煤矿，这1亿吨产能就是未来去产能的主要方向。

另外，我们面临的一个问题是资源枯竭，其中山东省最为典型。山东的产量下降速度非常快，尤其是自2020年以来。2020年山东省因新巨龙煤矿冲击地压事故导致多人死亡，当地作出决定将产能超过1000米的煤矿全部关闭。山东省当时分管煤炭和安全的副省长，原国家能源集团董事长林总，做出了这个决策，因他清楚意识到了安全隐患。当前，山东省年产量可能只有8000万吨左右。

除了山东，我们可以看到贵州、安徽、河南、河北、西南地区及东北那些非主产煤炭区的产量不仅没有下降，反而在2012年还出现了增长。这与大家的认识大相径庭，因为人们普遍认为这些区域煤炭产能应该逐渐减少。其实这些非主产区之所以产量增加，是因为它们面临巨大的能源保供压力，所产生的高强度开采已经在对未来的产量造成透支。

举个例子，淮北矿业尽管之前我们非常推荐并且市场表现良好，但其产销量已经连续5个季度在下降。当然，这部分原因是地质条件所致，但公司也承认是因为21年和22年保供压力过大，导致后续工作面的接续跟不上。淮北煤业并非个例，它反映了非主产区一个共通的问题：经历了21年及22年的高强度保供之后，未来这些地区的产量下滑的速度将会非常快。这也是为何12月初发改委发布了一份关于产能储备规划的文件，该文件要求到2027年初步建立产能储备制度，到2030年形成3亿吨规模的产能储备。

要实现3亿吨的产能储备，我们需要新建约10～13亿吨的产能，因为产能储备仅占到总产能的25%至33%。到2030年的需求，即便按照22年相比增长20%～30%来计算，也看似不现实。如果需求不能大幅增长，而我们的产量却要稳定，还需要释放10～13亿吨的产能，煤炭行业岂不是会面临严重过剩的局面？发改委不可能没有考虑到这一点。因此，唯一的解释就是：未来我国的煤炭产量会因为资源枯竭——尤其是非主产区资源枯竭——而每年面临巨大的下滑压力。

一旦问题暴露，当局再着手准备就为时已晚，因为涉及前期手续到后期建设，至少需要3～5年，多则6～10年。所以必须未雨绸缪，提前做准备。这也是发改委提出产能储备计划，拟新建10～13亿吨产能的主要原因。事实上，国家能源集团预测，如果不再新建煤矿，到2030年我国的煤炭产能将面临约9～10亿吨的缺口，核心原因就是他们预计我国的煤炭产量将在2026年之后面临巨大的下滑压力，届时因资源枯竭导致的产量下降有可能每年超过1亿吨。

由此可见，自2023年起国家已开始加强对矿产资源的勘探，并在山西、内蒙、陕西等区域对矿区重新进行划分，都是为了提前做好准备。然而，这一计划并不一定能顺利推进，因为目前几乎不再有人愿意建设新煤矿，这也是资源枯竭造成的直接后果。短期内来看，仅就2024年的情况，由于资源枯竭导致的产能退出可能带来3000万至5000万吨的减量，而新建煤矿可能只能贡献约1亿吨产能，这意味着今年国内的净增量应在5000万至7000万吨之间。

市场普遍认为供应端的弹性在逐渐下降，这种一致性的预期正在逐步形成。从长期来看，由于投资意愿并不强烈且行政壁垒较高，资金成本，无论从基础建设投资还是资源开采角度来看，都非常高昂。

8. 煤炭行业策略与供需预判

我来举一个例子，大家都知道兖州煤业，兖煤前段时间发布了一则公告，他们在蒙东地区拥有一个年产600万吨的煤矿，近期提高了资源价款。目前估算大约每吨六元，考虑到蒙东地区的煤热值不高，大约4000大卡，价格六元一吨。但是值得注意的是，在其附近还有华电国际电力股份有限公司，之前拥有的是白云鄂博露天煤矿的两个矿井。过去这些露天矿的资源价款仅有六毛钱，但经过二十年的发展，整个行业的资源价款增长了十倍。现在不管是建设基础设施的费用还是资源价款的费用都相当高昂，因此，要建设一个年产量为1000万吨的煤矿，大致需要投资150亿到200亿人民币，并且至少需要三到五年的时间。

我们看右边这张图是华阳的两个矿井，玻璃和气源，它们的建设成本基本都是在每吨大约1200元，成本相对稳定在一千元左右。所以，现有矿井的成本极高，而新矿井的建设周期又特别长。我认为，主要原因之一是新建矿井需要的时间太长，谁也不能保证三到五年后的煤价能否维持现水平。就此而言，将会涉及到对未来市场的不确定性问题。我们一直强调，作为二级市场的投资者，当我们今天买入煤炭股票明日就可以卖出，甚至在这种情况下也不愿意买入，我们又怎能期望一级市场的人投入巨资，并花费长时间去建设一个煤矿呢？当然，这中间还有地方税收问题，暂且不讨论。

我们预计，到2026年，整个煤炭产量将会面临下降的压力，开始下滑，之后每年的下降幅度可能会达到3%到5%。具体来说，每年可能会有超过一亿吨的减产。长期来看，国内的有效供应，即国内产量加上进口煤的总量，2024年预计增长速度将在1.1%到1.3%之间。相比之下，有效供应的增速已经明显下降，这是一个非常关键的信号。

火电作为煤炭需求的重要部分，我们做了一个定性判断：今年火电的需求增速将会大幅下滑。而另一方面，风力和太阳能发电的装机量增长迅猛，这无疑会对火电造成压力。我们预计，由于去年风光装机量巨大，在2023年可能还会新增约250吉瓦的装机容量，是2022年的两倍。尽管消纳有压力、弃风弃光的情况可能会出现，风光发电仍对火电构成明显的压力。

谈论水电，2023年火电发展得较好的一个重要原因是水电在下降。但今年，我们预计水电的产量将会恢复，因为在2022年和2023年，利用小时数分别为3800小时和3100小时，显示出明显的下降。去年下半年厄尔尼诺现象之后出现了南部多雨北部干旱的情况，这对水电的产出是有利的。因此，在水电发电量恢复的情况下，水电对火电将造成明显的挤压。简而言之，如果水电今年增长10%，火电增长可能仅有0.3%。如果水电增长15%，火电可能会出现负增长，大致估算，水电每增长5个百分点，火电则会波动1个百分点。所以我们可以得出一个确定性的结论：今年火电增速将大幅放缓。具体放缓程度取决于水电的表现。

接下来谈化工需求，根据乙二醇、PVC和烯烃的产能投产情况，我们可以预测化工行业耗煤量会有5%到6%的增长，可能成为今年煤炭下游消费增长最快的领域。至于钢材和建材行业，今年钢材消费超预期，我们组的判断是，今年钢材消费可能会增长1.6%，这是工业化成熟期结构性转换的一个标志。进一步来说，由于供应增速的大幅放缓，以及火电需求增速的大幅放缓，煤炭市场将陷入供需双弱的状态。在这种情况下，商品价格很难出现大幅波动。据我们预计，今年动力煤的价格将在800到1200元之间波动，全年价格中枢约为950元，与去年相差不大。

如果价格按预期运行，动力煤今年的股票业绩可能会正负10%波动，这被视为一个正常的随机波动，意味着动力煤今年的业绩很难有明显增长。进而推导出，动力煤股价的上涨只能靠估值提升，这就是动力煤股的当前状况。相对而言，从去年11月开始，市场对焦煤行业更加看好。我们认为焦煤在未来将逐步显露出其资源稀缺属性，这是对焦煤行业重要的正面因素。

9. 焦煤供应紧缩与需求增长

我来举个例子，2018年时，我们装备的技术回收率是40.8%，但今年（指2024年）只有37.1%。举例来说，以前从地下采出100吨原煤，能加工出40.8吨精煤，现在同样的100吨原煤只能加工出37.1吨精煤。这意味着，在原煤产量稳定的情况下，炼焦精煤的产量下滑了7%，这是一个不可逆的趋势。尤其是考虑到主焦煤资源的稀缺性。山西省占据全国焦煤产量的一半。截止今年（指2024年）1至10月份，在11月底矿难发生和北京奥运会前，山西的产量已经下降了0.1%。我们注意到焦煤产量长期呈现季节性下降的趋势。

所以说，我们认为焦煤和动力煤有本质区别。动力煤虽然增速放缓，但仍有增量；而焦煤的产量，不止今年，未来两三年都将迎来拐点，自2024年开始将出现加速下滑。特别是在安委会明年上半年集中在山西，我们预计产量下滑会格外明显。明年装备产量的下滑速度可能达到3%，大致相当于下降1500万吨。即使我们通过外贸部分弥补，2022年的外贸进口量为2500万吨，今年已上升至5000万吨，预计2024年将进口5500万到6000万吨，但补充幅度有限。

首先，焦煤的有效供应在减少。其次，我们来简单探讨一下印度市场。大家知道，印度这两年对大宗商品，特别是今年下半年的需求拉力非常强，但主要是对焦煤的需求。今年印度前三季度动力煤的进口量实际上是减少的，下降了约0.7%。这是因为印度国内产量大幅增长，由2022年的8.9亿吨增至约10.2亿吨，新增了近1.3亿吨的动力煤产量。由于国内增量能够覆盖需求量，所以对外部动力煤的进口需求并没有显著上升，有时甚至下降。但是，需要注意的是印度几乎没有可供出口的焦煤资源。去年（指2023年）印度8.9亿吨煤产量中，仅有1360万吨是炼焦精煤，进口量则大约是5400万吨，年需求大约为7000万吨。去年印度的粗钢产量为1.2亿吨，计划到2030年增加到2.5亿吨。

这意味着，在2030年间，如果印度粗钢产量翻倍，同时提高高炉的占比，从目前的40%提至约70%，则对焦煤的需求将增加一倍。每年，印度需要新增进口超过1000万吨的焦煤。全球每年的焦煤贸易量大约3亿吨，印度的额外需求将使全球焦煤贸易量提升约3%。全球冶金煤的主要生产商，如英美资源、BHP和Teck，到今年三季度末，他们的产量都远未达到去年制定的目标。如果要想达成目标，第四季度相对第三季度的产量，明显无法大幅增加。这和大家此前没有做资本开支有很大关系。

由于供应的减少加上印度需求的增加，今年的焦煤市场呈现出国内有效供应下降，印度需求升高的格局。唯一的风险是本年度粗钢消费情况如何，及经济状态如何，这是我们面临的唯一风险。如果今年经济状况较好，那么预计焦煤价格的弹性将非常大。我们从11月份开始一直看好焦煤市场，原因就在这里。在价格弹性方面，今年焦煤的价格变动将明显大于动力煤。

从股票角度来看，我们重点推荐华阳及其他可能出现边际变化的企业，例如中煤能源、冀中能源。由于焦煤相关的上市公司并不多，我们认为最好的策略是打包投资平煤股份、六安矿业等。至于陕西煤业，考虑到最近的情绪可能有所高涨，可考虑投资广汇能源、兖州煤业等进行补涨。