新能源汽车产业链报告
导 语
根据国内近几年单车装电量数据，2015-2019年乘用车单车带电量总体 呈增长趋势，其中2018-2019年分别提高30%、27%，增速逐渐放缓，未来动力电 池单车价值量将逐步趋于平稳。
一、寻找非电池零部件最强阿尔法
（一）背景：为何此时关注非电池零部件？
2020年起全球新能源汽车销量增长开始提速。短期受疫情冲击全球新能源汽车销量下滑，长期来看，国内市场政策开启新一轮补贴周期，动力电池以高镍三元、 磷酸铁锂、CTP方案等多层次技术创新降本增效，推动下游整车盈利恢复，而欧洲 市场在最严碳排放及补贴激励下有望放量并率先进入新平价周期，政策与技术良性 互动有望促进销量增长提速。
回顾新能源汽车产业链演进历程，动力电池产业链率先得到发展，集中度大幅 提升，2016-2019年全球动力电池装机量CR3分别为46.3%、46.7%、63.1%、61.6%， 2016-2019年国内CR3则分别为54.3%、51.5%、66.9%、73.4%。产业链各细分赛 道中，除正极材料洗牌仍将持续，电解液、负极材料基本出清，龙头集中度趋于稳 定，而动力电池、隔膜经历过去三年的洗牌，龙头集中度均明显提高逼近上限，细 分领域阿尔法开始减弱。
动力电池率先进入降本增效阶段，推动下游新能源汽车放量。电池组价格 2016Q1-2018Q4显著下跌，磷酸铁锂/三元电池价格降幅分别达到67%和57%，带来新能源汽车销量释放，从而推动2016-2018年国内新能源乘用车销量复合增速超 50%。下游放量倒推中游供应链的整合，非电池零部件因此迎来洗牌契机。
我们认为此时点非电池零部件值得研究和投资的理由在于：
（1）非电池零部件价值量比肩电池材料。动力电池因成本占比较大，率先成为 产业研究的重点。以纯电动乘用车为例，单车成本中占比最大的零部件是动力电池， 约占40%左右，其中正极材料占14%，隔膜、负极材料、电解液分别占3%左右。其 次是以电驱动桥为代表的电机电控部分，约占11%。热管理所占比例约为5%，电源 4%，继电器2%。电机电控成本与正极材料相近，而热管理、电源和继电器成本与 隔膜等其余三大材料相近，非电池零部件在价值量上可比肩电池材料产业链。
（2）非电池零部件受益电动汽车轻量化、高压化、电气化、智能化趋势更为明显。新能源汽车关注度最高的性能指标之一就是续航里程，初始阶段行业以提升电 池能量密度、提高带电量为主要目标，关注电芯结构设计和材料性能，短短几年内 带动电池产业链的飞速发展，如今新一代纯电动乘用车续航普遍迈上400km大关， 续航焦虑大为减轻，以轻量化、高压化、电气化、智能化为方向的行业第二轮技术 周期开启，非电池零部件系统将更直接地受益。
第二轮技术周期使得非电池零部件享有更高的技术上限，长期看壁垒逐步提升。技术层面动力电池已进入降本为导向的开发阶段，核心壁垒在于优化效率、系统性 降本，相比之下，热管理集成化联动多系统统筹整车热能、继电器朝800V甚至千伏 高压发展、IGBT开启SiC材料时代、电源电机电控深度集成更具想象空间，推动行 业技术壁垒不断提高
技术上限提高单车价值量，如继电器高压化、电源高功率化、热管理电动增量、 智能化趋势带动IGBT单车用量增加等，除电机电控因为集成化原因降低单车价值量， 其余环节仍有价值量上探的空间。2015年来随着中国新能源汽车市场高速发展，规 模效应逐步体现，同时市场竞争推动行业降本增效，动力电池价格开始逐年大幅下 探，据BNEF统计，2019年电池包价格156美元/kWh，5年内下降73%，国内电池包 价格亦连年下跌。进入2020年，动力电池行业开始多维度技术创新，高镍三元、磷 酸铁锂、CTP方案等技术应用将进一步推动新能源汽车制造成本下降，目标成本100 美元/kWh。根据国内近几年单车装电量数据，2015-2019年乘用车单车带电量总体 呈增长趋势，其中2018-2019年分别提高30%、27%，增速逐渐放缓，未来动力电 池单车价值量将逐步趋于平稳。
目前市场对非电池零部件各赛道的成长性和长期优势缺乏系统的对比研究，本 报告旨在提供一种系统分析的框架，以寻找长期最具成长性和阿尔法收益的赛道和 标的。为分析各子行业投资机会，我们从行业空间、市场格局、盈利能力三个维度 剖析非电池零部件行业的优劣以及龙头企业的长期竞争力，我们选取以下重点标的公司：
1. 热管理：三花智控、银轮股份、奥特佳、松芝股份、腾龙股份
2. 继电器：宏发股份
3. 电源：得润电子、欣锐科技、麦格米特、亿利达
4. 电机电控：汇川技术、大洋电机、方正电机、英搏尔
5. IGBT：斯达半导、比亚迪、中车时代电气
（二）空间：测算行业规模上限
国内市场：2019年集中释放补贴压力后，延期两年的新能源汽车补贴政策平缓 了补贴退坡力度和节奏，有望于2020年开启新一轮以安全、低成本为导向的补贴周 期，预计2021-2022产销量保持较快增长，后补贴时代增速短期内会显著降低，长 期看预计2025年新能源乘用车产量有望突破600万辆，非电池零部件总规模达到 1800亿元。
全球市场：电动化转型加快，政策+供给双轮驱动产销增长。2020年欧洲启动 最严碳排放法规，叠加欧6D法规和补贴税收优惠政策，供给端燃油车成本压力激增， 消费端新能源车平价优势扩大，车企电动化规划落地也加速全球范围内的电动车投 放。预计2020-2025年新能源乘用车产量增速CAGR达38%，至2025年有望突破 1500万辆，非电池零部件总规模达到4500亿元。
热管理：集成化提高技术溢价，单车价值量提升2-3倍。传统燃油车热管理系统 仅包括汽车空调系统和动力总成冷却系统两个部分，目前单车价值量在2300元左右。新能源汽车热管理系统新增了电池热管理系统，且涡轮压缩机、PTC加热器/热泵空 调带动空调系统升级，价值量可提升2-3倍左右，至6000-7000元的水平。随着整车 热管理技术的不断发展，未来诸如热泵空调的技术溢价或仍将提升，有望推动整车 价值量达到8000元左右。
电机电控：集成化技术进步不断降本。以采埃孚为例，电驱动桥单车价值量在 8000元左右。高度集成可以减少接口和组件，如连接器、冷却组件、高压电缆等， 从而实现成本的降低，例如GKN新一代AceDrive可降本25%。随着集成程度的提高， 成本和价值量将持续下降，稳定在7000-8000元左右。
IGBT：电子化、智能化提高应用数量和单位价值。相比燃油车，IGBT在新能 源车用半导体用量的占比从21%提升至55%，单车价值量也显著提高，根据车型不 同价值在2000-3000元不等。汽车电子化、智能化发展趋势将推动更多部件IGBT需 求的诞生，预计价值量将继续提升达到6000元。
电源：高功率趋势提高价值量。当下车载电源功率主要分为三档：2.5kW以下、 3-5kW（主要是3.3kW）、6.6kW以上，售价随之逐级提升，每台从数百元到4000 元不等。未来车载电源功率不断上升，主流功率提升至11kW甚至更高，电源产品价 值量也具备上升空间。以特斯拉Model 3的电源深度集成技术为代表的新趋势将成为 未来的主流，即OBC、DCDC的控制架构深度集成，而非简单的物理集成，因此集 成产品降低成本幅度有限，单车价值量大约在5000元左右。
继电器：高压化最高可提升约40倍价值量。从12V、48V到上百伏，继电器的单 位价值量也在不断提高。目前12V传统燃油车单车价值量在120元，而纯电动乘用车 单车价值量达到1920元。随着高压趋势的推进、800V高压甚至千伏系统常态化，继 电器单车价值量仍将持续提高，可达4000元以上。
（三）格局：探究行业城池深浅
目前各细分行业集中度总体较高，以集中度指标CR3排序，IGBT（81.4%）> 车载电源（63.3%）>热管理（48.7%）>电控（47.0%）>继电器（43.2%）>电机（37.8%）。集中度越高的行业通常护城河越深，潜在进入者赶超龙头的可能性越低。长期来看， 技术壁垒、供应链壁垒、资金壁垒共同决定了非电池零部件行业的护城河。
1.技术壁垒：IGBT>电机电控>热管理>电源>继电器
2. 供应链壁垒：继电器>IGBT>热管理>电源>电机电控
3. 资金壁垒：IGBT>电源>继电器>热管理>电机电控
（四）盈利：对比行业效率高低
净利率高低直接决定了从规模到效益的转化效率，但由于受企业自身运营效率 影响，直观反映行业盈利能力的效果不佳。我们认为毛利率作为净利率的前一环节， 剔除经营费用影响后更能展示整个行业盈利模式和能力，此外考量ROE中除净利率 外的另两个指标资产周转率和权益乘数，引入资产负债表因素全面解读盈利能力因 素。从盈利能力看零部件各细分行业，近来受下游补贴退坡影响明显，盈利指标出 现了不同程度的下滑。其中IGBT、继电器行业盈利能力较为突出，部分行业龙头如 麦格米特、汇川技术凭借多元业务布局，具备较强的抗风险能力。
1.毛利率：继电器>IGBT>热管理>电机电控>电源
2. ROE因素：电机电控>电源>热管理>继电器>IGBT