投资要点：市场对于中国优势战略小金属“锑”的认知亦多为“工业味精”，下游以阻燃剂为代 表且较为分散，关注度较低。

有两点预期差没有充分被认知：

1）锑锭价格从低点3.75→7.0万元/吨，涨幅达到60%，供需结构的周期反转没有被龙头公司股价price in；

2）更重要的是，光伏领域需求是市场盲点；在光伏玻璃澄清剂需求的拉动下，行业需求增速倍增，景气度迎来新的五年。

什么是锑？锑是一种银白色有光泽硬而脆的金属，常制成棒、块、粉等多种形状，在自然界中主要存在于硫化物矿物辉锑矿（Sb2S3）中，锑精矿常用于制作锑锭、氧化锑、乙二醇锑三种。历史上，阻燃材料是下游应用领域主要部分，占比55%左右，其次是铅酸电池，需求量占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%左右。

锑供应：极度稀缺的战略矿产资源。

1）供应高度集中，全球锑储量约187万吨，其中中国占比26%、俄罗斯占比19%、CR5占比达到82%；从产量分布来看，中国占比高达53%、俄罗斯占比20%、塔吉克斯坦占比约18%。

2）锑金属极度稀缺，多国将其列入关键矿产资源。从静态储采比来看，全球锑金属仅能够满足14年的供应，而国内锑储量仅能够满足6年的供应，且由于锑主要下游应用场景为阻燃剂，回收难度较大，是一种高度稀缺的不可再生金属。根据国内国土资源部2016年《全国矿产资源规划（2016—2020年）》，锑列入关键矿产资源，此外美国、欧盟、日本等也都将锑列为关键矿产资源。

3）历史上，全球锑矿供给维持在13-15万吨左右，近年来国内受环保政策趋严影响，矿产锑产量逐年下降，海外未来增量仅有华钰矿业在塔吉克斯坦的项目，其余增量有限，2020-2025年供应端预计增速维持在2%-3%左右。

4）库存得到大幅去化，11-12年锑价大幅上涨后，积攒了过多的社会库存压力，价格在底部区间震荡。由于原料供应紧张，叠加需求端持续向好，2020年企业库存得到大幅去化，生厂商锑锭库存由9000吨→2710吨的历史低位，降幅接近70%。

需求端：未被市场认知的光伏金属。光伏度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，光伏装机进入快速增长时期，2020年-2025年光伏装机有望从127GW提升至370GW。锑主要用于光伏玻璃制造过程中，一般来说，需要添加混合料质量0.2%-0.4%的焦锑酸钠，2025年光伏玻璃领域对锑需求量将达到3.5万吨，2020-2025CAGR为29%，光伏领域需求占比将从7.30%→21.33%。

投资建议：锑进入供不应求的新周期。未来几年，国内供应或将保持收缩趋势，海外仅有华钰矿业新增项目，2020-2025供给端CAGR为2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉动下，需求整体增速有望从1%提升至4%-5%。相关产业链上市公司包括湖南黄金、华钰矿业等。

一、什么是锑？

1.1锑产业链简介

锑（英文：Antimony，元素符号Sb，原子序数51），银白色有光泽硬而脆的金属，常制成棒、块、粉等多种形状，在自然界中主要存在于硫化物矿物辉锑矿（Sb2S3）中。易溶于王水，溶于浓硫酸。相对密度6.68，熔点630℃，沸点1635℃。

锑矿石的自然类型，可分为氧化矿石、混合矿石、原生矿石3种，其标准按锑氧化率(%)划分：氧化矿石>50%，混合矿石30%～50%，原生矿石<30%。锑矿石的工业类型，根据我国锑矿床物质成分特点，有的以锑为主的单一矿床，更多的是多组分共伴生矿床，有的锑与金、汞、钨等共伴生。故锑矿石工业类型有：单一锑、锑金、锑汞、锑金钨、锑钨等类型。

锑精矿常用于制作锑锭、氧化锑、乙二醇锑三种。氧化锑形成锑的卤化物的过程可以减缓燃烧，因此常被用于生产阻燃剂，主要用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业，还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业；锑金属的合金具有较好的机械强度，常被用于冶金、铅酸电池、军工等领域；乙二醇锑是应用于聚酯缩聚反应最为新颖的一种催化剂。

1.2锑价历史走势复盘

2008.11-2011.3，国内锑价由26750→111000元/吨，涨幅达到315%。供需共振为本轮上行周期的主要催化因素：1）需求端，08年金融危机后，全球进入流动性宽松周期，纷纷推出大规模经济刺激计划，全球经济快速修复；2）供给端，2009年国土资源部下发《2009 年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，成为锑价加速上涨的催化。随着经济增速的放缓，锑价逐渐走弱。

2016.01-2017.06，国内锑价由33500→62000元/吨，涨幅为85%。主要为供给端催化因素，价格击穿行业成本线，国内环保力度不断加强，供给收缩预期催化价格上行。

2020.07-至今，国内锑价由37500→73000元/吨，涨幅为95%。主要催化因素为，受疫情及国内环保因素影响，矿山产量下滑，叠加物流运输不畅，原料整体趋紧。下游需求受益于美联储的宽松政策，传统需求逐渐进入复苏周期，而新消费—光伏玻璃领域保持快速增长，锑锭库存去化幅度达到70%。

二、锑供应：极度稀缺的战略矿产资源

2.1供给端高度集中，不可再生的战略金属

锑分布高度集中。锑在地壳中的含量很低，且极难富集，主要以硫化物及硫盐矿物的形式存在，目前已知锑矿物和含锑矿物有120余种，但具有工业利用价值的仅10多种。根据USGS数据，全球锑储量约187万吨，其中中国占比26%、俄罗斯占比19%、玻利维亚占比17%、吉尔吉斯斯坦占比14%、澳大利亚占比7%，CR5占比达到82%；从产量分布来看，中国占比高达53%、俄罗斯占比20%、塔吉克斯坦占比约18%。

锑金属极度稀缺，多国将其列入关键矿产资源。从静态储采比来看，全球锑金属仅能够满足14年的供应，而国内锑储量仅能够满足6年的供应，且由于锑主要下游应用场景为阻燃剂，回收难度较大，是一种高度稀缺的不可再生金属。根据国内国土资源部2016年《全国矿产资源规划（2016—2020年）》，锑列入关键矿产资源，此外美国、欧盟、日本等也都将锑列为关键矿产资源。

2.2历史上来看，锑矿供应在13-15万吨波动

近年来全球锑矿供应保持稳定。近年来，全球锑矿产量维持在13-15万吨之间，增速未见明显扩张。分国别来看，国内受制于资源以及环保政策影响，锑矿产量逐渐走低；海外矿方面，塔吉克斯坦、俄罗斯为17年之后主要的新增供给方。

塔吉克斯坦地区：1）在产的主要矿山为美国康萨普（COMSAP）矿产有限公司旗下的Anzob 汞锑矿，拥有锑生产能力约1万吨/年；2）华钰矿业在塔吉克斯坦的1.6万金属吨项目，原计划19年底投产，目前推迟至21年底。塔吉克斯坦地区整体资源量仅占到全球的3%，产量占比目前接近20%，塔吉克斯坦地区大幅增产的可能性较低。

俄罗斯：1）主要生产商为极地黄金公司（Polyus）所拥有的奥林匹亚（Olympiada）金锑矿，规划每年生产1.5-2.0万吨锑金属，2019年锑产量为14773吨，2020年为10958吨，同比下降26%。2）远东锑金矿，储量约11-18万金属吨。

澳大利亚：主要生产商为曼德勒资源公司（Mandalay Resources）旗下的科斯特菲尔德金锑矿，锑储量约1.78万吨，可开采年限约4-5年，预计未来生产保持稳定。2020年锑产量约3903吨，同比增长92%；2021年上半年共生产锑1690吨，同比下滑18%。

美国：米达斯黄金（Midas Gold）持有的斯蒂布耐特金锑矿，锑储量6.74万吨，预计2026年开始商业运营，矿山服务年限为14.3年。

2.3国内锑矿供应：环比政策趋严，供应持续缩减

国内资源分布同样具有相对集中的特点。目前所探明的锑矿床分布于中国19个省(自治区)。主要集中在湖南(占比约25.2%)、广西(20.9%)、西藏(14.8%)、贵州(12.6%)、云南(9.4%)、甘肃(5.8%)、广东(2.4%)等。湖南具有我国最大的锑矿山——湖南省冷水江市的锡矿山（湖南闪星锑业全资矿山）。

近年来，国内锑矿产量整体处于收缩趋势。1）国内锑矿资源储量静态储采比仅为6，锑资源量属于高度稀缺资源；2）2009-2014年，国内曾经实行锑矿开采总量指标控制，并且暂停受理锑矿探矿权及采矿权申请，近年来环保督察趋严，锑矿生产日益萎缩。

2.4库存：大幅去化，整体维持低位

11-12年锑价大幅上涨后，积攒了过多的社会库存压力，价格在底部区间震荡。由于原料供应紧张，叠加需求端持续向好，2020年企业库存得到大幅去化，生厂商锑锭库存由9000吨→2710吨的历史低位，降幅接近70%，同样氧化锑库存也得到了大幅度的去化。

三、锑需求：最大的预期差—被市场忽视的光伏金属

3.1锑下游应用广泛

锑广泛用于阻燃剂、蓄电池及金属合金、化学制品等领域。下游应用领域中，阻燃材料是主要部分，需求量占比55%左右，其次是铅酸电池，需求量占比15%左右，聚酯催化占比15%左右，玻璃陶瓷占比10%左右。

阻燃剂：锑卤系阻燃剂因其生产工艺成熟，性价比优良，使用很少的量就可以达到最佳阻燃效果，所以长期占据阻燃剂领域的主导地位，在火灾易发的塑料制品和电子电气产品中应用不可或缺。从阻燃剂下游消费来看，65%用于塑料领域、20%用于橡胶领域、5%用于纺织品。

铅酸电池：铅锑合金具有耐腐蚀、长寿命的优点，主要用于铅酸电池的正极板，近年来，中国铅酸蓄电池的市场规模维持稳定增长。2020年，我国铅酸蓄电池产量为22736万千伏安时，同比增长12.28%。

聚酯纤维：锑系化合物是一种优良的催化剂，活性高、副作用少，是聚酯纤维生产中的核心催化剂。

3.2被市场忽视的光伏需求

过去十年，光伏行业自身成本降低效果明显，硅料、非硅成本持续降低，电池效率不断提升，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，根据wind数据，2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内3%，随着光伏发电成本的进一步降低，光伏发电渗透率也将进一步提升。

光伏领域需求占比快速提升。光伏行业的快速发展推动光伏玻璃生产线快速增加，而在制造光伏玻璃的过程中，需要用到澄清剂来提高玻璃的色泽和透明度，根据玻璃澄清的作用机理可分为：氧化物澄清剂、硫酸盐型澄清剂、卤化物澄清剂和复合澄清剂。复合澄清剂（焦锑酸钠）集合了三种澄清协同优势，可达到持续澄清的效果，大大地增强了澄清能力，是单一澄清剂无法比拟的。根据玻璃网资讯，光伏玻璃制造过程中，焦锑酸钠一般需要添加混合料质量的0.2%-0.4%，假设2025年光伏装机量达到370GW，光伏玻璃领域对锑需求量将达到3.5万吨，2020-2025CAGR为29%，光伏领域需求占比将从7.30%→21.33%。

3.3进入供应短缺新周期

锑进入供不应求的新周期。未来几年，国内供应保持收缩趋势，海外仅有华钰矿业新增项目，2020-2025供给端CAGR为2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉动下，需求整体增速有望从1%提升至4%-5%。

四、投资建议及相关产业链企业

预期差1：锑锭价格从低点3.75→7.0万元/吨，涨幅接近一倍，锑相关标的股价仍处于底部区间，没有充分反应锑价的上涨。

预期差2：光伏新增需求被市场忽视。锑用于光伏玻璃的制作过程中的澄清剂，添加量仅为0.2%-0.4%，单位用量较小，并没有被市场充分认知。在光伏装机快速增长的背景下，光伏压延玻璃产能快速释放，对锑的需求量有望从0.97→3.50万吨，2020-2025CAGR为29%，需求占比从8.11%→21.33%。

综合来看，我们认为，未来几年，国内供应或将保持收缩趋势，海外仅有华钰矿业新增项目，2020-2025供给端CAGR为2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉动下，需求整体增速有望从1%提升至4%-5%。锑或将进入供不应求新周期。

湖南黄金

公司主要持有辰州矿业、甘肃加鑫、新龙矿业本部龙山金锑矿、安化渣滓溪锑矿等矿山，合金拥有锑资源量约29.97万吨。目前拥有3万吨/年精锑冶炼生产线。2020年公司生产锑品34,967吨，同比减少1.07%，其中精锑10,848吨，氧化锑16,405吨，含量锑5,330吨，乙二醇锑2,384吨，其中自产锑约20119吨。

华钰矿业

公司目前控制锑资源量41万金属吨，塔铝金业达产后将新增1.6万金属吨/年生产能力，合计达到2.1万金属吨/年，全球占比接近15%。