【招商】PCB：苹果链景气度高企，详解覆铜板涨价周期
听风的韭菜
一路向北
2020-12-04 10:38:32
本篇报告深度分析了覆铜板涨价趋势，从需求和供给端分析，覆铜板行业当前具备继续上行的基础。总结了消费类/通信/汽车等下游主要应用领域PCB供应链最新进展，消费类PCB方面，iPhone/Watch备货景气，苹果链迎布局良机；当前通信类PCB订单仍淡，而汽车等下游随经济快速复苏、且技术变革进程加快。继续推荐苹果链优质龙头和受益顺周期复苏、具备产能和价格弹性标的。
1、消费类PCB：iPhone/Watch备货景气，苹果链迎布局良机。
当前苹果链除了耳机之外的全线硬件表现都好于预期，包括iPhone/watch/Macbook和Pad等。iPhone12到货后体验口碑和各平台发货周期均保持较好状态，今年新机备货零部件端有望7500-8000万，且明年Q1有望继续保持较好水平，iPhone是软板需求主力，其景气趋势为相关软板公司带来业绩支撑。Watch方面，因新品定价策略优化及健康检测功能等创新，今年备货量超3000万，且明年增速有望加快；MacBook自研芯片，明年miniLED导入（包括iPad）等均拉动供应链备货动能。此外，MagSafe等配件需求亦超预期。我们认为苹果的非手机产品同样处在创新和销量增长的上行周期内，从相关供应商非phone业务占比逐步提升可以看出，且该等产品利润率高于phone。
标的方面，我们继续重点推荐软板双子星：鹏鼎控股Q4及未来季度高增长可期、明年miniLED背板望超预期；东山精密业务逻辑与鹏鼎类似，且管理改善，估值和业绩均有空间。
2、通信/汽车PCB：汽车等需求回暖，静待通信/服务器需求恢复。
通信PCB方面，深南/沪电等相关公司股价下半年持续回调，反应了短期订单景气度走低和市场对后续行业景气度的悲观预期。从Q4通信产业链相关的订单来看，整体环比Q3无明显增长，考虑下游行业招标仍在进行且明年中国大陆5G基站建设量仍将同比增长，虽然低频段设备占比提升会拉低综合ASP，但无线侧的建设将同步带动价值量更高、竞争格局更好、头部份额更集中的有线侧订单释放，今年下半年无线侧建设放缓同时也抑制了有线侧订单、导致了PCB供应商订单结构变差，我们认为这一现象在明年会得到改善。
汽车PCB方面，全球范围内订单在Q3开始恢复，从海外TI/ADI等最新财报可以看出，汽车类业务均实现同环比较快增长，且对后续展望积极。考虑传统车市场的复苏和新能源车市场的快速放量，明年将是汽车PCB需求重回增长的一年，且从产品结构跟踪角度来看，我们最新确认当前汽车客户对HDI/FPC/软硬结合板、长期对高多层板的需求将会逐步提升，电动化、智能化变革将为汽车PCB市场带来量价齐升、品类扩张的动力。
当前多层板下游除了通信需求之外其他市场均处于复苏状态，且有望延续至明年，再结合通信下游阶段性恢复，我们认为明年行业整体需求有望多重积极因素共振。标的方面，我们建议把握覆铜板顺周期涨价、且新品不断切入核心客户供应链的生益科技；特斯拉供应链世运电路/胜宏科技；持续向高端市场拓展的景旺电子。
3、专题：覆铜板涨价趋势深度分析。
我国覆铜板行业从2000年开始步入高速发展期，2009-2016年历经了七年的产能过剩，行业平均毛利率水平在6%～15%左右。其中在2004年和2010年曾经出现过二次峰年，覆铜板销量/销售收入都大幅增长、且收入增速大于销量增速。2016年这种状态得到改善，行业收入/销量都达到了双位数的较大增幅，且销售收入增长率高出销量增长率近3个百分点。进入2017年，覆铜板涨价驱动行情延续，总销售量同比微增0.7%，但销售收入同比大幅增长28.5%。
复盘2016-2017年CCL的涨价行情，我们认为主要原因包括：1）电子电路铜箔/电子布/环氧树脂等主要原材料产能因各种因素出现缺口、价格上涨推动CCL涨价；2）经济复苏带动CCL下游行业需求复苏，为涨价提供核心动力。
由于终端创新乏力、电子产业链去库存以及后来的中美贸易摩擦等因素，覆铜板行业从2018年下半年开始跟随电子行业需求转弱，进入下行周期。2019年四季度开始，行业去库存和覆铜板扩产压力减轻，在5G等新增市场的带动下，市场预期2020年迎来电子行业大年，覆铜板行业需求也跟随下游PCB的积极备货而有所企稳。但是2020年初新冠疫情爆发导致行业需求萎缩，覆铜板价格再次下行，20H1中小厂商价格下调幅度在10-20%，生益等大厂则相对稳定。
2020Q3以来，由于下游疫情后复苏、海外订单转移等驱动，化工、金属产品价格上涨，其中覆铜板上游主要原材料铜箔、树脂、电子玻璃布等价格上涨，覆铜板价格也有所上涨，小厂普遍价格上调10%左右。
展望后续，我们认为从需求和供给端分析，覆铜板行业具备继续上行的基础：1）需求端，全球经济将进入疫后复苏周期，全球政府将为经济恢复创造条件，且外部贸易政策有望阶段性缓和，明年通信/汽车/消费电子等主要下游需求将整体超越今年，行业增速有望再现2017年大年水平；2）供给端，覆铜板行业在2019-2020年新增产能接近行业总产能的10%，是行业周期下行的因素之一，但当前行业产能投放告一段落，2021年扩产冲击将进一步减小，行业供需状况将更加健康；3）原材料方面，考虑大宗商品持续涨价和经济复苏周期推动，覆铜板三大主材可能仍将继续涨价，倒逼覆铜板价格上涨；4）此外，下游国产PCB公司持续扩产做大产生的进口替代结构性需求也需考虑在内。
4、投资建议
我们建议关注如下方向：1）消费类：参与苹果5G版iPhone、可穿戴、iPad等多产品线FPC/SLP/HDI创新，且份额望持续提升的龙头如鹏鼎控股、东山精密，并关注超声电子；2）多层板及CCL：产品价格迎来上涨周期，且消费类HDI基材、汽车板基材、高速基材、IC载板基材等高端产品不断取得突破的生益科技，关注华正新材、南亚新材、建滔积层板（港股）；和产能储备充足，需求顺周期复苏的胜宏科技、景旺电子等；以及海外需求有望恢复的崇达技术等；3）半导体类：受益行业景气度高企，以及半导体国产化大势，持续布局上游封装基板的深南电路、兴森科技，以及逐步切入封装基板基材的生益科技；4）关注通信PCB/HDI/IC载板业务不断突破的PCB设备龙头大族激光。
1、消费类PCB：iPhone/Watch备货景气，苹果链迎布局良机。
当前苹果链除了耳机之外的全线硬件表现都好于预期，包括iPhone/watch/Macbook和Pad等。iPhone12到货后体验口碑和各平台发货周期均保持较好状态，今年新机备货零部件端有望7500-8000万，且明年Q1有望继续保持较好水平，iPhone是软板需求主力，其景气趋势为相关软板公司带来业绩支撑。Watch方面，因新品定价策略优化及健康检测功能等创新，今年备货量超3000万，且明年增速有望加快；MacBook自研芯片，明年miniLED导入（包括iPad）等均拉动供应链备货动能。此外，MagSafe等配件需求亦超预期。我们认为苹果的非手机产品同样处在创新和销量增长的上行周期内，从相关供应商非phone业务占比逐步提升可以看出，且该等产品利润率高于phone。
标的方面，我们继续重点推荐软板双子星：鹏鼎控股Q4及未来季度高增长可期、明年miniLED背板望超预期；东山精密业务逻辑与鹏鼎类似，且管理改善，估值和业绩均有空间。
2、通信/汽车PCB：汽车等需求回暖，静待通信/服务器需求恢复。
通信PCB方面，深南/沪电等相关公司股价下半年持续回调，反应了短期订单景气度走低和市场对后续行业景气度的悲观预期。从Q4通信产业链相关的订单来看，整体环比Q3无明显增长，考虑下游行业招标仍在进行且明年中国大陆5G基站建设量仍将同比增长，虽然低频段设备占比提升会拉低综合ASP，但无线侧的建设将同步带动价值量更高、竞争格局更好、头部份额更集中的有线侧订单释放，今年下半年无线侧建设放缓同时也抑制了有线侧订单、导致了PCB供应商订单结构变差，我们认为这一现象在明年会得到改善。
汽车PCB方面，全球范围内订单在Q3开始恢复，从海外TI/ADI等最新财报可以看出，汽车类业务均实现同环比较快增长，且对后续展望积极。考虑传统车市场的复苏和新能源车市场的快速放量，明年将是汽车PCB需求重回增长的一年，且从产品结构跟踪角度来看，我们最新确认当前汽车客户对HDI/FPC/软硬结合板、长期对高多层板的需求将会逐步提升，电动化、智能化变革将为汽车PCB市场带来量价齐升、品类扩张的动力。
当前多层板下游除了通信需求之外其他市场均处于复苏状态，且有望延续至明年，再结合通信下游阶段性恢复，我们认为明年行业整体需求有望多重积极因素共振。标的方面，我们建议把握覆铜板顺周期涨价、且新品不断切入核心客户供应链的生益科技；特斯拉供应链世运电路/胜宏科技；持续向高端市场拓展的景旺电子。
3、专题：覆铜板涨价趋势深度分析。
我国覆铜板行业从2000年开始步入高速发展期，2009-2016年历经了七年的产能过剩，行业平均毛利率水平在6%～15%左右。其中在2004年和2010年曾经出现过二次峰年，覆铜板销量/销售收入都大幅增长、且收入增速大于销量增速。2016年这种状态得到改善，行业收入/销量都达到了双位数的较大增幅，且销售收入增长率高出销量增长率近3个百分点。进入2017年，覆铜板涨价驱动行情延续，总销售量同比微增0.7%，但销售收入同比大幅增长28.5%。
复盘2016-2017年CCL的涨价行情，我们认为主要原因包括：1）电子电路铜箔/电子布/环氧树脂等主要原材料产能因各种因素出现缺口、价格上涨推动CCL涨价；2）经济复苏带动CCL下游行业需求复苏，为涨价提供核心动力。
由于终端创新乏力、电子产业链去库存以及后来的中美贸易摩擦等因素，覆铜板行业从2018年下半年开始跟随电子行业需求转弱，进入下行周期。2019年四季度开始，行业去库存和覆铜板扩产压力减轻，在5G等新增市场的带动下，市场预期2020年迎来电子行业大年，覆铜板行业需求也跟随下游PCB的积极备货而有所企稳。但是2020年初新冠疫情爆发导致行业需求萎缩，覆铜板价格再次下行，20H1中小厂商价格下调幅度在10-20%，生益等大厂则相对稳定。
2020Q3以来，由于下游疫情后复苏、海外订单转移等驱动，化工、金属产品价格上涨，其中覆铜板上游主要原材料铜箔、树脂、电子玻璃布等价格上涨，覆铜板价格也有所上涨，小厂普遍价格上调10%左右。
展望后续，我们认为从需求和供给端分析，覆铜板行业具备继续上行的基础：1）需求端，全球经济将进入疫后复苏周期，全球政府将为经济恢复创造条件，且外部贸易政策有望阶段性缓和，明年通信/汽车/消费电子等主要下游需求将整体超越今年，行业增速有望再现2017年大年水平；2）供给端，覆铜板行业在2019-2020年新增产能接近行业总产能的10%，是行业周期下行的因素之一，但当前行业产能投放告一段落，2021年扩产冲击将进一步减小，行业供需状况将更加健康；3）原材料方面，考虑大宗商品持续涨价和经济复苏周期推动，覆铜板三大主材可能仍将继续涨价，倒逼覆铜板价格上涨；4）此外，下游国产PCB公司持续扩产做大产生的进口替代结构性需求也需考虑在内。
4、投资建议
我们建议关注如下方向：1）消费类：参与苹果5G版iPhone、可穿戴、iPad等多产品线FPC/SLP/HDI创新，且份额望持续提升的龙头如鹏鼎控股、东山精密，并关注超声电子；2）多层板及CCL：产品价格迎来上涨周期，且消费类HDI基材、汽车板基材、高速基材、IC载板基材等高端产品不断取得突破的生益科技，关注华正新材、南亚新材、建滔积层板（港股）；和产能储备充足，需求顺周期复苏的胜宏科技、景旺电子等；以及海外需求有望恢复的崇达技术等；3）半导体类：受益行业景气度高企，以及半导体国产化大势，持续布局上游封装基板的深南电路、兴森科技，以及逐步切入封装基板基材的生益科技；4）关注通信PCB/HDI/IC载板业务不断突破的PCB设备龙头大族激光。
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